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上半年折扣率改善帶動(dòng)毛利率提升。森馬旗下?lián)碛幸陨R品牌為代表的成人休閑服飾和以巴拉巴拉品牌為代表的兒童服飾。2023上半年公司收入同比-1.4%至55.6億元；歸母凈利潤同比+393.94%至5.2億元。通過全域零售、控制折扣，毛利率同比提升3.5百分點(diǎn)，其中主要品類和主要渠道的毛利率均有提升。費(fèi)用率明顯改善，總費(fèi)用率降低3.9百分點(diǎn)。
　　庫存明顯下降，盈利質(zhì)量較高。資產(chǎn)減值損失較去年同期改善，占收入比例從5.1%下降至2.4%，主要受益于本期庫存減少；存貨周轉(zhuǎn)效率提升，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比減少12天至205天。盈利質(zhì)量高，凈利率同比提升7.4百分點(diǎn)；經(jīng)營性現(xiàn)金流較去年同期改善，凈現(xiàn)比維持在較高水平。
　　二季度收入增長轉(zhuǎn)正，毛利率凈利率大幅提升。在去年低基數(shù)下，二季度公司收入同比+9.7%至25.6億元，歸母凈利潤同比+295.8%至2.0億元。
　　一方面受益于全域零售策略下經(jīng)營效率優(yōu)化，以及折扣率持續(xù)改善；另一方面受正向經(jīng)營杠桿驅(qū)動(dòng)，毛利率同比提升6.0百分點(diǎn)，整體費(fèi)用率大幅改善，進(jìn)而帶動(dòng)凈利率提升13.0百分點(diǎn)。
　　分品類：兒童服飾表現(xiàn)更優(yōu)。受益于巴拉巴拉作為童裝龍頭的強(qiáng)品牌力，以及公司獲得Asics Kids和PUMAKIDS授權(quán)，兒童運(yùn)動(dòng)賽道景氣度高，公司兒童服飾收入同比+6.3%至38.2億元，毛利率提升4.3百分點(diǎn)；休閑服飾收入同比-15.1%至16.8億元，毛利率提升1.5百分點(diǎn)。
　　分渠道：直營渠道表現(xiàn)亮眼。上半年直營及加盟渠道收入分別同比
　　+22.0%和7.4%；線上及聯(lián)營渠道收入分別同比-6.4%和-65.6%。除聯(lián)營渠道外，其他三大渠道毛利率均有3.4~4.5百分點(diǎn)提升。預(yù)計(jì)下半年隨秋冬庫存去化，年底庫存結(jié)構(gòu)將進(jìn)一步改善，明年毛利率有望持續(xù)提升。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：品牌形象受損；存貨大幅減值；市場競爭加劇。
　　投資建議：看好短期庫存改善后的業(yè)績彈性，中長期有望保持穩(wěn)健增長。公司休閑裝穩(wěn)健發(fā)展，童裝賽道景氣，二季度終端零售趨勢向好、去庫進(jìn)展順利，隨著庫存去化、新品推出，下半年業(yè)績有望得到較大改善。考慮到在全域零售及折扣率改善推動(dòng)下，毛利率提升明顯，我們上調(diào)盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司2023-2025年凈利潤分別為10.3/12.8/14.5億元（前值為9.3/11.5/13.4億元），同比增長62.0%/24.3%/12.7%?；谟A(yù)測上調(diào)，對應(yīng)上調(diào)合理估值區(qū)間至6.7-7.1元，對應(yīng)2024年P(guān)E 14-15x，維持“增持”評級