>> 國盛證券-森馬服飾(002563)盈利質(zhì)量穩(wěn)健修復(fù)，營運(yùn)預(yù)計(jì)持續(xù)優(yōu)化-230829
| 上傳日期： |
2023/8/29 |
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| 671KB |
| 格式： |
pdf 共3頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
買入 |
作者： |
楊瑩，侯子夜 |
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2023H1收入同比-1%/業(yè)績?cè)诘突鶖?shù)下同比快速增長。1）2023H1公司收入/業(yè)績/扣非業(yè)績分別為55.6/5.2/4.8億元，同比2022年分別-1%/增長近4倍/大幅增長，同比2021年分別-15%/-22%/-22%。2）單Q2收入/業(yè)績分別為25.6/2.0億元，同比2022年分別+9.7%/扭虧為盈，同比2021年分別-20%/-35%。
控費(fèi)提效有成效，盈利質(zhì)量同比明顯提升。1）公司提升商品運(yùn)營效率，2023H1毛利率同比+3.5pct至44.6%（其中單Q2毛利率同比+6.0pct至45.0%）。2）2023H1銷售/財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別-2.5/-1.0pct至25.2%/-1.4%，銷售費(fèi)用率減少主要系廣告宣傳費(fèi)、給聯(lián)營商的服務(wù)費(fèi)減少，財(cái)務(wù)費(fèi)用率減少主要系利息收入增加。3）2023H1凈利率同比+7.7pct至9.2%（其中單Q2凈利率同比+12.9pct至7.9%）。
童裝銷售穩(wěn)健增長，成人裝仍在調(diào)整。1）分月度來看，我們估計(jì)公司全渠道零售流水4月在低基數(shù)下高速增長、5月同比基本平穩(wěn)、6月在高基數(shù)下同比下滑，整體以弱復(fù)蘇為主，我們綜合估計(jì)2023H1/單Q2公司全渠道流水分別同比持平略下滑/略有增長。2）分業(yè)務(wù)來看：①童裝穩(wěn)健增長，2023H1童裝業(yè)務(wù)銷售同比+6%至38.2億元，毛利率同比+4.3pct至46.4%。截至2023H1末公司童裝門店共5442家（較年初凈增加53家），我們估計(jì)2023H2有望繼續(xù)新增凈開門店。中長期產(chǎn)品品質(zhì)升級(jí)持續(xù)，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化、效率提升為品牌健康增長鋪墊基礎(chǔ)。②成人休閑服飾：2023H1業(yè)務(wù)銷售同比-15%至16.8億元，毛利率同比+1.5pct至40.6%。截至2023H1末成人休閑服飾業(yè)務(wù)門店共2694家（較年初凈減少57家），我們判斷下半年有望進(jìn)入拓店階段、全年有望較年初有凈增長。森馬品牌目前強(qiáng)化產(chǎn)品功能性及面料研發(fā)，通過全域營銷煥新提升品牌一致性，后續(xù)經(jīng)歷調(diào)整后有望健康發(fā)展。
強(qiáng)化全域運(yùn)營，商品效率提升帶動(dòng)線下銷售。分渠道來看：1）公司強(qiáng)化全域運(yùn)營，持續(xù)推動(dòng)商品零售效率提升，全面落實(shí)產(chǎn)品經(jīng)理制度，以實(shí)現(xiàn)降費(fèi)提效，目前直營同比表現(xiàn)強(qiáng)于加盟。線下渠道銷售2023H1同比穩(wěn)健增長4%至29.0億元，其中直營/加盟/聯(lián)營銷售分別同比+22%/+7%/-66%至6.7/21.5/0.8億元（我們判斷其中部分聯(lián)營業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)為加盟）。①店數(shù)：2023H1末公司線下直營/加盟/聯(lián)營店數(shù)較年初分別-24/+35/-15家至699/7371/66家，我們判斷2023全年公司門店有望較年初有凈增長200~300家。②店效：過去公司出清低效門店、新開優(yōu)質(zhì)大店，我們判斷未來效率的提升有望持續(xù)貢獻(xiàn)店效增長。2）線上運(yùn)營優(yōu)化，經(jīng)營質(zhì)量有提升，2023H1公司線上銷售在高基數(shù)下同比-6%至26.1億元，毛利率同比+4.4pct至41.7%。
營運(yùn)后續(xù)預(yù)計(jì)持續(xù)優(yōu)化。1）公司合理管控存貨，2023H1末存貨同比-20.4%至31.7億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-11.9天至205.3天，我們預(yù)計(jì)后續(xù)庫存及貨品結(jié)構(gòu)有望進(jìn)一步改善、將在2023年底恢復(fù)正常。2）現(xiàn)金流管理良好，2023H1應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-5.3天至31.1天，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額8.3億元（約為同期業(yè)績的1.6倍）。
2023全年仍以降費(fèi)提效、盈利質(zhì)量修復(fù)為核心邏輯。1）我們估計(jì)7~8月以來公司流水同比表現(xiàn)相對(duì)平淡、下半年終端預(yù)計(jì)仍以穩(wěn)健復(fù)蘇為主。我們判斷目前加盟商拿貨積極性好轉(zhuǎn)，2023H2公司加盟發(fā)貨有望好于終端，綜合預(yù)計(jì)2023全年收入有望穩(wěn)健增長。2）考慮公司2023年毛利率、凈利率同比有望修復(fù)，我們估計(jì)公司2023年業(yè)績?cè)诘突鶖?shù)下有望高速增長。
投資建議。公司是大眾服飾及童裝龍頭，我們綜合預(yù)計(jì)2023~2025年歸母凈利潤為10.4/11.8/13.4億元，對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E為16倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)環(huán)境波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；森馬品牌業(yè)務(wù)改革不及預(yù)期；渠道擴(kuò)張不及預(yù)期；海外業(yè)務(wù)拓展不及預(yù)期。
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