>> 華西證券-森馬服飾(002563)童裝率先修復，費用率持續(xù)下降-230829
| 上傳日期： |
2023/8/29 |
大小： |
895KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
華西證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐爽爽 |
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事件概述
2023H1公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為55.60/5.16/4.80/8.35億元、同比增長-1.4%/394%/1818%/386%，主要由于22Q2單季虧損，但較21H1仍下降15%/23%/22%/6%。歸母凈利增速高于收入主要由于毛利率提升、銷售費用下降、資產(chǎn)減值損失減少；扣非凈利低于歸母凈利主要由于理財產(chǎn)品投資收益減少（5559萬元）；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額高于歸母凈利主要由于存貨減少、經(jīng)營性應付項目增加。
2023Q2公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為25.58/2.05/1.87/4.46億元、同比增長9.7%/295.8%/217.5%/255.4%，相較21Q2下降20%/35%/32%/212%。Q2相較于Q1在營收、盈利指標同比均實現(xiàn)更高增幅，但仍未復蘇至疫前水平。
分析判斷:
童裝率先實現(xiàn)反彈修復、恢復凈開店，店效及平效復蘇趨勢良好。（1）分品牌來看，2023H1森馬主品牌/巴拉巴拉收入分別為16.84/38.25億元、同比增長-15.1%/6.3%，相較21H1下降28%/7%。23H1休閑服飾/兒童服飾店數(shù)分別為2694/5442家，23H1凈關(guān)4家（休閑/兒童門店凈關(guān)57/-53家），同比下降5.1/1.6%，兒童門店率先實現(xiàn)擴張修復，休閑門店持續(xù)調(diào)整；推算半年店效分別為63/70萬元、同比增長-10%/8%，相較21H1下降18%/4%，童店實現(xiàn)店效反彈，但仍未恢復至21年水平；進一步拆分來看，休閑服飾/兒童服飾單店面積分別為226/168 ㎡、同比下降2%/1%，休閑服飾/兒童服飾半年平效為0.28/0.42萬元/㎡、同比增長8%/9%，相較21H1下降15%/6%。（2）分渠道來看，直營/加盟/線上/聯(lián)營收入分別為6.70/21.47/26.07/0.85億元、同比增長-6%/22%/7%/-66%。2023H1總店數(shù)為8136家（直營/加盟/聯(lián)營店數(shù)分別為699/7371/66家）、上半年凈關(guān)4家（直營/加盟/聯(lián)營凈關(guān)24/-35/15家）；推算半年直營店效/加盟單店出貨/聯(lián)營店效分別為96/29/129萬元、同比提升34%/10%/-61%，相較21H1下降4%/19%/-40%，單店面積同比下降-4%/2%/-40%，平效同比增長29%/11%/-35%，相較21H1下滑8%/19%/-158%。整體上看店效及平效均同比實現(xiàn)修復，但尚未恢復至21年水位。
凈利率增幅高于毛利率主要由于費用率及資產(chǎn)減值損失下降。（1）23H1公司毛利率為44.64%、同比提升3.50PCT，歸母凈利率為9.27%、同比提升7.42PCT。1 ）銷售/管理/研發(fā)/財務費用率下降2.52/0.11/0.26/1.04PCT，銷售費用率下降主要由于廣告宣傳費及服務費減少，定期存款到期利息收入增加導致財務費用率下降；2）減值損失占比下降3.6PCT，主要由于應收款項及庫存減少；3）所得稅率提升2.1PCT，遞延所得稅費用大幅提升；4）其他收益及投資凈收益占比下降0.76PCT、少數(shù)股東損益占比提升0.32PCT、稅金及附加占比提升0.18PCT、營業(yè)外凈收入占比下降0.11PCT、公允價值變動凈收益及資產(chǎn)處置收益占比下降0.1PCT；（2）從子公司角度，23H1電子商務/服飾公司凈利潤為2.48/0.19億元，對應凈利率為9.23%/2.69%、同比提升8.49/7.44PCT。（3）23Q2公司毛利率為44.98%、同比提升5.99PCT，歸母凈利率為8.00%、同比提升12.48PCT，歸母凈利率增幅高于毛利率主要由于銷售費用率及資產(chǎn)減值損失占比下降。
公司存貨同比下降，現(xiàn)金流保持健康。23H1公司存貨為31.75億元，同比減少20%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為205天、同比減少12天。公司應收賬款為6.60億元、同比減少21%，平均應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為31天、同比減少5天。公司應付賬款為9.65億元、同比下降30%,平均應付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為79天、同比減少36天。
投資建議
我們分析，（1）大眾品類疫后改善弱于高端品類，但加盟商提貨信心可能好于終端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智單品，推出“涼感系列”、“舒服褲”、“輕松羽絨”三大心智產(chǎn)品；巴拉巴拉以產(chǎn)品經(jīng)理制為核心重新調(diào)整組織架構(gòu)，形成嬰童、幼童、中大童、鞋品等產(chǎn)品線；（3）未來隨著公司控費及線上控折扣，凈利率仍有修復空間；（4）海外業(yè)務有望成為未來新的增長點。
維持23-25年收入預測143.97/158.37/174.21億元，維持23-25年歸母凈利預測14.11/16.63/19.16億元，對應23-25年EPS 0.52/0.62/0.71元，2023年8月28日收盤價6.20元對應PE分別為12/10/9X，維持“買入”評級。
風險提示
疫情不確定性風險；產(chǎn)品迭代不及預期；系統(tǒng)性風險。
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