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投資要點(diǎn)
　　公司公布2023年三季報(bào)：2023前三季度營(yíng)收88.98億元/yoy-0.5%、歸母凈利潤(rùn)8.32億元/yoy+206.51%、超市場(chǎng)預(yù)期，歸母凈利增速快于收入主因毛利率同比+3.71pct、費(fèi)用率同比-2.88pct的正向經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)。分季度看，23Q1/Q2/Q3營(yíng)收分別同比-9.29%/+9.71%/+1.11%、歸母凈利分別同比+48.85%/扭虧/+89.37%。Q3在基數(shù)抬升情況下收入保持小幅正增長(zhǎng)、歸母凈利潤(rùn)同比大幅反彈同樣來(lái)自正向經(jīng)營(yíng)杠桿帶動(dòng)（Q3毛利率同比+4.09pct、期間費(fèi)用率同比-1.05pct）。
　　分產(chǎn)品看，前三季度童裝收入同比增長(zhǎng)、休閑裝下滑。23年前三季度休閑裝/童裝收入分別為27.74/60.49億元、分別同比-6.7%/+2.8%、占比31%/68%。截至23Q3休閑裝/童裝門(mén)店分別2731/5543家、較22年末分別-20/+154家、較22Q3末分別-133/+122家（對(duì)應(yīng)同比-4.6%/+2.3%），休閑裝仍處凈關(guān)店?duì)顟B(tài)、童裝已恢復(fù)凈開(kāi)店、帶動(dòng)童裝整體收入恢復(fù)正增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)Q4公司有望進(jìn)一步開(kāi)店、達(dá)到全年合計(jì)凈增200-300家的開(kāi)店目標(biāo)。
　　分渠道看，在“全域融合”戰(zhàn)略下，線(xiàn)上下滑、線(xiàn)下增長(zhǎng)趨勢(shì)延續(xù)。23年前三季度線(xiàn)上/直營(yíng)/加盟&聯(lián)營(yíng)收入分別同比-9.1%/+17.3%/+9.6%、收入分別占比41%/11%/46%。1）線(xiàn)下方面，截至23H1末直營(yíng)/加盟&聯(lián)營(yíng)門(mén)店分別為706/7568家、分別較22年末-17/+151家、較22Q3末-49/+38家（對(duì)應(yīng)同比-6.5%/+0.5%），直營(yíng)仍處凈關(guān)店、加盟&聯(lián)營(yíng)恢復(fù)開(kāi)店。2）線(xiàn)上方面，23年前三季度收入延續(xù)小幅下滑趨勢(shì)，一方面因線(xiàn)下消費(fèi)恢復(fù)對(duì)線(xiàn)上分流，另一方面公司從22年8月起開(kāi)始“全域融合”改革，倡導(dǎo)線(xiàn)上線(xiàn)下全渠道健康增長(zhǎng)、提升線(xiàn)上線(xiàn)下同款同價(jià)比例，對(duì)線(xiàn)上銷(xiāo)售形成一定影響。
　　毛利率升、費(fèi)用率降、凈利率顯著改善，庫(kù)存周轉(zhuǎn)加快、去庫(kù)壓力減輕。1）毛利率：23年前3季度同比+3.71pct至44.13%；單Q3同比+4.09pct至43.28%、主因折扣減輕+全域融合下休閑裝及童裝毛利率同比改善趨勢(shì)延續(xù)、同時(shí)高毛利童裝占比提升。2）期間費(fèi)用率：23年前3季度同比-2.88pct至29.97%；單Q3同比-1.05pct至28.89%、其中銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別同比-0.45/+0.62/-0.73/-0.49pct至22.42%/4.94%/2.22%/-0.68%，銷(xiāo)售費(fèi)用率下降較多主因廣告宣傳費(fèi)減少、財(cái)務(wù)費(fèi)用率下降主因定存利息增加。3）歸母凈利率：綜合毛利率&費(fèi)用率及其他項(xiàng)目變動(dòng)，23年前3季度同比+6.31pct至9.35%，單Q3同比+4.42pct至9.48%。4）存貨：截至23Q3末存貨36.53億元/yoy-21.78%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)同比縮短16天至204天，庫(kù)存周轉(zhuǎn)加快、去庫(kù)壓力減輕。5）現(xiàn)金流：23Q3經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流凈額801萬(wàn)元/yoy-94.9%，主因備貨采購(gòu)預(yù)付款項(xiàng)增加。截至23Q3末貨幣資金72.6億元、資金充沛。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：公司為國(guó)內(nèi)童裝+休閑裝雙龍頭，23Q3在基數(shù)抬升情況下收入保持小幅正增長(zhǎng)，在正向經(jīng)營(yíng)杠桿+全域融合改革作用下，毛利率提升、費(fèi)用率下降、盈利水平顯著提升，歸母凈利同比大增，同時(shí)庫(kù)存壓力有效改善。由于全域融合改革下整體折扣有所抬升，因此短期收入規(guī)模增長(zhǎng)相對(duì)有限，隨經(jīng)營(yíng)質(zhì)量及效率得到改善，公司未來(lái)將加大規(guī)模增長(zhǎng)的重視程度。7/8/9月全渠道終端流水分別同比-5.6%/-1.7%/-1.5%、降幅逐月收窄，報(bào)表收入表現(xiàn)好于終端流水，體現(xiàn)加盟商提貨信心逐漸恢復(fù)，10月1-29日全渠道終端流水同比-1.86%、基本維持8月以來(lái)銷(xiāo)售趨勢(shì)，預(yù)計(jì)11~12月進(jìn)入低基數(shù)后終端流水增速有望提升?？紤]Q3利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，我們將23-25年歸母凈利潤(rùn)從10.5/14.1/16.3億元上調(diào)至11.9/13.9/15.9億元、對(duì)應(yīng)PE為14/12/10X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)及經(jīng)濟(jì)疲軟，改革成效低于預(yù)期。