>> 國盛證券-萬科A(000002)毛利率下滑業(yè)績(jī)承壓，堅(jiān)定降杠桿應(yīng)對(duì)壓力-240402
| 上傳日期： |
2024/4/3 |
大小： |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持（下調(diào)） |
作者： |
金晶,肖依依 |
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由于結(jié)算毛利率下滑及減值增加等原因，歸母凈利潤(rùn)同比下滑46%。2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入4657.4億元（YoY-7.6%），歸母凈利潤(rùn)121.6億元（YoY-46.4%），扣非歸母凈利潤(rùn)97.9億元（YoY-50.6%）。業(yè)績(jī)下降主要因?yàn)椋海?）開發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算收入同比下降9.6%至4016.1億元；（2）毛利率下滑，房地產(chǎn)開發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率同比下降4.4pct至15.4%，帶動(dòng)整體毛利率同比下降4.3pct至15.2%。（3）投資凈收益同比減少34.7%至26.9億元；（4）部分開發(fā)項(xiàng)目計(jì)提減值，2023年公司資產(chǎn)減值損失34.9億元，同比增加30.4億?？紤]到當(dāng)前行業(yè)正在經(jīng)歷深度調(diào)整，2023年度公司不派發(fā)股息。
銷售拿地規(guī)模收縮，2024年計(jì)劃開竣工量下滑。公司2023年實(shí)現(xiàn)銷售面積2466萬平方米（YoY-6.2%），銷售金額3761.2億元（YoY-9.8%），銷售均價(jià)15252元/平（YoY-3.8%），克而瑞行業(yè)全口徑銷售額排名第二，較2022年提升一名。拿地方面，公司2023年累計(jì)獲取新項(xiàng)目43個(gè)，權(quán)益計(jì)容規(guī)劃建面333.3萬方（YoY-17.4%），權(quán)益地價(jià)463.2億元（YoY6.7%），拿地金額/銷售金額為22.6%，新獲項(xiàng)目主要分布在北京、上海、杭州、成都等核心城市。截止2023年末，公司在建和規(guī)劃中項(xiàng)目計(jì)容建面9189萬方（YoY-22.5%），此外公司還參與了一批舊城改造項(xiàng)目，總計(jì)容建面373.9萬方。開竣工方面，公司2023年開工計(jì)容面積1706.3萬方（YoY+8.8%），完成年初計(jì)劃102%，竣工面積3133.5萬方（YoY13.7%），完成年初計(jì)劃97.1%。2024年現(xiàn)有項(xiàng)目計(jì)劃開復(fù)工1071.8萬方，預(yù)計(jì)竣工2205.7萬方，相較2023年實(shí)際開、竣工面積分別減少37.2%和29.6%。
多元化業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，公募REITs發(fā)行取得突破。（1）物業(yè)服務(wù)：萬物云2023年?duì)I收334.2億元（YoY+10.2%），蝶城戰(zhàn)略取得成效，已改造蝶城的整體提效幅度達(dá)4.5個(gè)百分點(diǎn)，帶動(dòng)整體住宅物業(yè)毛利率提升3.5個(gè)百分點(diǎn)。（2）物流倉儲(chǔ)：2023年物流業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）營(yíng)收41.8億元（YoY+17.2%），物流業(yè)務(wù)營(yíng)收規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。（3）租賃住宅：2023年租賃業(yè)務(wù)（含非并表項(xiàng)目）營(yíng)收34.6億（YoY+6.8%），截止2023年底泊寓共運(yùn)營(yíng)管理租賃住宅23.33萬間，累計(jì)開業(yè)18.01萬間，出租率為95.8%，繼續(xù)維持高位。（4）商業(yè)開發(fā)運(yùn)營(yíng)：2023年?duì)I收（含非并表項(xiàng)目）91.1億元（YoY+4.6%），其中印力管理的項(xiàng)目收入57億（YoY+4.1%），整體出租率94.8%。截止目前，中金印力消費(fèi)REIT已完成網(wǎng)下詢價(jià)、預(yù)計(jì)募資32.6億元；萬緯倉儲(chǔ)物流REIT申報(bào)材料獲中國證監(jiān)會(huì)受理；保障性租賃租房REIT已完成資產(chǎn)端的梳理、評(píng)估，正在開展申報(bào)工作。未來公募REITs的發(fā)行將助力公司構(gòu)建經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)的商業(yè)模式閉環(huán)，有望增厚公司業(yè)績(jī)。
持續(xù)縮表，未來兩年計(jì)劃削減有息負(fù)債千億，并推動(dòng)融資模式轉(zhuǎn)型。截止2023年末，公司總資產(chǎn)15048.5億元，同比減少14.4%，其中貨幣資金998.1億元，同比減少27.3%。負(fù)債端有息負(fù)債3200.5億元，同比小幅增長(zhǎng)1.9%，其中債券余額792.3億元，占比24.8%，銀行借款占比61.7%，銀行占比提升，債券占比下降。公司2023年末凈負(fù)債率54.7%，同比增長(zhǎng)11個(gè)百分點(diǎn)；剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率65.5%，同比下降2.1個(gè)百分點(diǎn)；現(xiàn)金短債比1.6倍，較上年2.1倍有所降低。公司融資成本保持低位，2023年境內(nèi)新增融資的綜合成本降低至3.61%。2023年公司累計(jì)發(fā)行信用債100億元，其中公司債券20億元，票面利率3.10%（3年期），分4次完成總額為80億元中期票據(jù)發(fā)行，最低票面利率3.07%（3年期）。公司計(jì)劃未來兩年削減付息債務(wù)1000億元，積極利用經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸等融資工具，全面融入城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制，推動(dòng)融資模式轉(zhuǎn)型。
投資建議：我們認(rèn)為公司2024年最主要壓力依然是公開債務(wù)到期兌付壓力，最迫切需要的依然是信用融資渠道的有效且可持續(xù)的修復(fù)。考慮到公司銷售拿地規(guī)模收縮、結(jié)轉(zhuǎn)面積下降，以及在行業(yè)基本面尚未企穩(wěn)的情況下，公司依然面臨減值和毛利率壓力，我們對(duì)2024年和2025年的盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整，并新增2026年預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2024/2025/2026年?duì)I業(yè)收入分別為3845/3580/3465億元，歸母凈利潤(rùn)為94/95/98億元，對(duì)應(yīng)攤薄EPS為0.79/0.79/0.82元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024年P(guān)E11.4倍。下調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策放松不及預(yù)期，毛利率下行超預(yù)期，公司持續(xù)減值風(fēng)險(xiǎn)。
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