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核心結(jié)論：對(duì)資本市場而言，美聯(lián)儲(chǔ)的行動(dòng)本身并不完全決定資產(chǎn)價(jià)格，市場與美聯(lián)儲(chǔ)行為的預(yù)期差對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響可能更為重要。從就業(yè)、通脹的“慢”視角看，今年美聯(lián)儲(chǔ)降息的條件已經(jīng)客觀受限。從金融風(fēng)險(xiǎn)倒逼的“快”視角看，美股大跌似乎是歷次降息觸發(fā)的關(guān)鍵因素，美股不跌難有驟然降息。
　　總之，雖然市場目前還只是在交易美聯(lián)儲(chǔ)降息次數(shù)低于預(yù)期，但不降息的尾部概率正在顯著提升，投資者需對(duì)降息預(yù)期反向修正的持續(xù)時(shí)間和幅度做好更深刻的準(zhǔn)備。
　　為何美聯(lián)儲(chǔ)降息的條件愈發(fā)受限？
　　美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策受“就業(yè)”和“通脹”驅(qū)動(dòng)，在特殊宏觀背景下，金融市場大幅波動(dòng)也會(huì)促使美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)向?qū)捤伞纳鲜鋈齻€(gè)角度論述降息條件受限。
　?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)基本面健康，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通，就業(yè)強(qiáng)勁
　　健康的居民和企業(yè)部門，始于財(cái)政和貨幣政策雙刺激。疫情之初，“直升機(jī)撒錢”為居民部門提供可觀的收入支持；貨幣政策大幅寬松，利于居民和企業(yè)部門利用再融資改善支出壓力，也助推了金融資產(chǎn)價(jià)格上漲，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步改善。成于經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)和產(chǎn)業(yè)政策扶持。消費(fèi)修復(fù)疊加拜登產(chǎn)業(yè)政策扶持，終端需求強(qiáng)勁，構(gòu)成“消費(fèi)支出-企業(yè)盈利-就業(yè)市場”的良性循環(huán)，即便2022年初美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策之后，居民和企業(yè)部門的資負(fù)表也未惡化。
　　目前來看，健康的居民和企業(yè)部門，加之今年財(cái)政支出力度或持平于去年，經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)仍在運(yùn)轉(zhuǎn)，從企業(yè)與居民存款增速剪刀差上可得以驗(yàn)證。要打破這個(gè)循環(huán)，要么是內(nèi)部債務(wù)壓力逐步積累帶來螺旋慢降速，要么是外部壓力（比如金融風(fēng)險(xiǎn)、地緣沖突等）“強(qiáng)制性”快速打破。目前而言，外部壓力很難判斷也難以捕捉，基準(zhǔn)情形仍是傾向于前一種情況的概率較大，這意味著今年美國經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)市場或仍然持續(xù)偏強(qiáng)。
　?。ǘ┤ネ浿凡ㄕ郏瑢?shí)際利率邏輯遭到挑戰(zhàn)
　　實(shí)際利率的邏輯，是市場判斷美聯(lián)儲(chǔ)今年預(yù)防性降息的主要依據(jù)。為避免通脹持續(xù)回落不斷推高實(shí)際政策利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長前景施加額外壓力，基于通脹下行預(yù)期，今年美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)進(jìn)行預(yù)防性降息，符合鮑威爾所說的“降息可能只是經(jīng)濟(jì)正?；男盘?hào)”。由此，通脹應(yīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)的判斷指標(biāo)。
　　但目前來看，在經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)推動(dòng)下，服務(wù)業(yè)通脹回落慢于市場預(yù)期，導(dǎo)致整體去通脹進(jìn)程受阻，實(shí)際利率的降息邏輯正在遭受挑戰(zhàn)。一方面，近期美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹的表態(tài)“鷹派”，強(qiáng)調(diào)通脹對(duì)降息時(shí)點(diǎn)和幅度存在掣肘。另一方面，核心通脹可能從年中開始進(jìn)入3%左右的平臺(tái)期。我們曾歷史復(fù)盤，通脹降至2.5%左右可能是美聯(lián)儲(chǔ)降息的重要時(shí)間節(jié)點(diǎn)，但今年可能很難達(dá)到。那么，以實(shí)際利率的邏輯推斷美聯(lián)儲(chǔ)將于年中開始預(yù)防性降息，就存在明顯的修正風(fēng)險(xiǎn)。
　?。ㄈ┙鹑谑袌鰸撛陲L(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)可控
　　其一，美股不大跌，美聯(lián)儲(chǔ)難以大幅降息。鑒于以股權(quán)和基金為代表的金融資產(chǎn)在美國居民資產(chǎn)中占比最大，若美股大跌，將外生沖擊居民資產(chǎn)負(fù)債表，逆轉(zhuǎn)財(cái)富效應(yīng)。據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，美股大跌是美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)向?qū)捤傻闹匾苿?dòng)因素，比如1998年、2001年、2007年和2019年。當(dāng)下從宏觀盈利（今年年初以來，受強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)前景影響，市場明顯上調(diào)今年標(biāo)普盈利預(yù)期）和微觀市場結(jié)構(gòu)（“Volmageddon 2.0”擔(dān)憂或言過其實(shí)）來看，美股下行風(fēng)險(xiǎn)有限。潛在的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)可能是，業(yè)績MISS引致美國AI科技股大幅退潮，但無法前瞻和定價(jià)。
　　其二，銀行體系經(jīng)營指標(biāo)整體穩(wěn)健。
　　其三，對(duì)沖基金對(duì)國債市場的潛在沖擊可控。（詳見《天量美債基差交易能否平穩(wěn)落地？》）
　?。ㄋ模┛偨y(tǒng)大選年并不必然對(duì)應(yīng)貨幣政策寬松
　　此外，從歷史經(jīng)驗(yàn)和海外研究來看，并無有利證據(jù)表明總統(tǒng)大選會(huì)干擾美聯(lián)儲(chǔ)的政策取向，在總統(tǒng)大選年，美聯(lián)儲(chǔ)依然保有獨(dú)立性。
　　市場降息預(yù)期的修正尚未結(jié)束
　　上述三條邏輯尚未證偽前，我們認(rèn)為，市場降息預(yù)期的反向修正尚未結(jié)束。聯(lián)儲(chǔ)官員有可能在6月FOMC點(diǎn)陣圖中上調(diào)今年政策利率中樞，將降息“指引”從3次削減至2次；預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)降息時(shí)點(diǎn)或推遲至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。
　　3月非農(nóng)依然強(qiáng)勁，6月降息概率下降至50.8%，但市場依然定價(jià)全年降息3次（6月、9月、12月）。回顧2015年以來的情況，在FOMC會(huì)議日期前1-2個(gè)月，只要市場的調(diào)息概率低于90%，就存在變化（預(yù)期差）的可能。
　　如果美聯(lián)儲(chǔ)今年不降息？
　　今年美聯(lián)儲(chǔ)降息幅度可能進(jìn)一步削減，甚至不降息的情況，資產(chǎn)如何表現(xiàn)？
　　第一，美元指數(shù)偏強(qiáng)走勢或貫穿全年。從內(nèi)部因素來看，美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期。外部因素來看，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或超預(yù)期低迷：高利率導(dǎo)致私人部門付息壓力大；勞動(dòng)生產(chǎn)率增長乏力，工資粘性侵蝕企業(yè)盈利；家庭部門的財(cái)務(wù)預(yù)期和信貸可獲得性較差，歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)循環(huán)存在堵點(diǎn)（《海外共識(shí)中的裂縫》）。因此，歐央行降息時(shí)點(diǎn)可能早于美聯(lián)儲(chǔ)、降息幅度大于美聯(lián)儲(chǔ)，將對(duì)美元指數(shù)構(gòu)成支撐。
　　第二，美債利率反彈風(fēng)險(xiǎn)較大。降