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投資收益支撐業(yè)績，關(guān)注券商結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)
　　2023年22家上市券商歸母凈利潤1020億元，同比-4%，基本符合我們預(yù)期。經(jīng)紀(jì)/投行/資管/利息凈收入/投資收益分別同比-12%/-25%/+1%/-25%/+44%，市場低迷、競爭加劇和降費(fèi)影響造成三大手續(xù)費(fèi)收入承壓，低基數(shù)投資收益同比高增支撐業(yè)績。2024Q1市場交易量同環(huán)比增長，債市同環(huán)比改善而股市承壓，我們預(yù)計(jì)40家上市券商2024Q1歸母凈利潤同比-11%，環(huán)比+116%。截至4月2日，證券板塊PB（LF）1.20倍，位于近5年分位數(shù)8%，估值具有安全邊際。在監(jiān)管引導(dǎo)證券行業(yè)向功能型、集約型、專業(yè)化、特色化發(fā)展的背景下，券商供給側(cè)改革加速，疊加一攬子政策增強(qiáng)資本市場內(nèi)在穩(wěn)定性，二級(jí)市場信心得到提振，交易量有所改善，關(guān)注券商板塊結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：（1）具有并購主題及地域優(yōu)勢的標(biāo)的，推薦國聯(lián)證券、財(cái)通證券，受益標(biāo)的中國銀河、浙商證券；（2）受益于市場交易量提升的互聯(lián)網(wǎng)券商，推薦指南針、東方財(cái)富、同花順；（3）受益于行業(yè)集中度提升的低估值頭部綜合性券商。
　　傭金率、兩融利率下降，投行股權(quán)業(yè)務(wù)承壓，ETF產(chǎn)品線支撐基金公司營收
　?。?）2023年上市券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入同比-12%，主因市場交易量同比降低疊加傭金率下降所致。據(jù)我們測算，2023年行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈傭金率萬2.1，同比-10.4%，延續(xù)下行趨勢，預(yù)計(jì)主要受市場競爭加劇以及機(jī)構(gòu)化因素影響。（2）2023年上市券商兩融業(yè)務(wù)利息收入同比-5%，主因市場兩融規(guī)模同比降低疊加兩融利率下降所致。據(jù)我們測算，2023年上市券商兩融利率6.7%，同比-1pct，自2021年起呈下降趨勢。（3）投行股權(quán)融資類業(yè)務(wù)承壓，債券業(yè)務(wù)起一定支撐作用。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2023/2024Q1全市場IPO承銷規(guī)模3565/236億元，同比-39%/-64%，IPO項(xiàng)目313/30單，同比-27%/-56%。2023/2024Q1債券承銷規(guī)模同比+24%/+4%（4）降費(fèi)疊加規(guī)模下降使得基金公司收入、凈利潤承壓，2023年16家樣本基金公司營收/凈利潤分別同比-8%/-10%，內(nèi)部表現(xiàn)分化，部分公司ETF產(chǎn)品規(guī)模高增支撐業(yè)績。同質(zhì)化競爭加劇背景下，寬基ETF費(fèi)率或延續(xù)下行趨勢。
　　海外利率高企造成頭部券商負(fù)債成本增加，投資收益改善驅(qū)動(dòng)凈利差修復(fù)
　?。?）2023年股債市同比表現(xiàn)較優(yōu)，低基數(shù)投資收益同比高增長，2023年上市券商自營投資收益率2.9%，好于2022年的2.2%。2024Q1債市同環(huán)比表現(xiàn)較佳，股市同比表現(xiàn)較弱而環(huán)比表現(xiàn)尚可。（2）上市券商付息債務(wù)利率整體有所提升，其中頭部券商多表現(xiàn)為增長，預(yù)計(jì)主要受海外高利率水平的負(fù)債影響。國內(nèi)利率呈下行趨勢，中小券商負(fù)債成本多表現(xiàn)為下降。2023年上市券商賣出回購金融資產(chǎn)利率有所提高，債券自營業(yè)務(wù)資金成本提升。（3）重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收益率回升，驅(qū)動(dòng)凈利差擴(kuò)張。杠桿率整體有所擴(kuò)張，穩(wěn)健的凈利差更利于杠桿擴(kuò)張。（4）上市券商所得稅率有所下降，主要由于公司金融資產(chǎn)投資中減免所得稅的國債、地方債等投資規(guī)模增加，疊加權(quán)益自營配置偏向高股息風(fēng)格（持股滿1年分紅可免稅），使得券商免稅收入增加。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)。