>> 招商證券-萬(wàn)科A(000002)23年全年業(yè)績(jī)承壓，關(guān)注增量資金落地及降杠桿節(jié)奏-240408
| 上傳日期： |
2024/4/9 |
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來(lái)源： |
招商證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
增持 |
作者： |
趙可 |
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（1）公司23年開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)銷售額小幅下滑，但行業(yè)排名仍有提升，往后看，因拿地力度處于低位，判斷推貨減少背景下銷售額增速仍將面臨一定下行壓力；（2）此外公司年報(bào)披露將推動(dòng)大宗資產(chǎn)及股權(quán)交易、經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款以及推進(jìn)REITs發(fā)行，關(guān)注其對(duì)“增量”資金的促進(jìn)，有望提高短端資金面安全性；中長(zhǎng)期角度，若如年報(bào)所述：“堅(jiān)定降杠桿，未來(lái)兩年削減付息債務(wù)1000億元以上”，或可實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的內(nèi)生式增長(zhǎng)，期待永續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)得到進(jìn)一步鞏固；（3）公司在年報(bào)中披露：當(dāng)前行業(yè)正在經(jīng)歷深度調(diào)整，經(jīng)過(guò)綜合考量，2023年度公司不派發(fā)股息，不送紅股，也不進(jìn)行資本公積金轉(zhuǎn)增股本。預(yù)計(jì)24E/25E/26EEPS分別為0.79/0.80/0.81元/股（同比分別-23%/+1%/+2%），當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為10.2/10.0/9.9，綜合考慮公司銷售仍面臨下行壓力以及降杠桿規(guī)劃等，給予“增持”評(píng)級(jí)。
23年全年業(yè)績(jī)承壓，主要受開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)拖累。公司23年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/歸母凈利潤(rùn)分別為4657億元/293億元/122億元，同比分別為-8%/-44%/-46%；（1）營(yíng)業(yè)收入同比下降主要受開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結(jié)算下滑拖累，非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入維持穩(wěn)定增長(zhǎng)，結(jié)構(gòu)上，開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)結(jié)算收入4016億元（同比-10%），非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入641億元（同比+8%），非開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)占收入比例約14%；（2）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比增速明顯低于營(yíng)收增速主要是受毛利率下滑、銷售費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加、資產(chǎn)減值損失增加以及投資收益下滑等拖累，具體看，整體毛利率下降4.3pct至15.2%，銷售費(fèi)用率增加0.2pct至2.6%，管理費(fèi)用率下降0.7pct至1.2%，財(cái)務(wù)費(fèi)用率增加0.3pct至0.8%，資產(chǎn)減值損失增加30億至35億元，投資收益占收入比例下降0.2pct至0.6%；（3）歸母凈利潤(rùn)增速略低于營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增速，主要是所得稅率及少數(shù)股東損益占比略有增加，具體看，所得稅率（所得稅/利潤(rùn)總額）增加3.1pct至31.4%，少數(shù)股東損益占凈利潤(rùn)比例增加0.8pct至40.5%；（4）據(jù)公司年報(bào)披露：考慮到當(dāng)前行業(yè)正在經(jīng)歷深度調(diào)整，23年度決定不分紅。
往后看，公司24年計(jì)劃竣工面積2206萬(wàn)方，較23年實(shí)際竣工面積下降30%；同時(shí)23年末已售未結(jié)均價(jià)15413元/平，較22年末下降2.2%；綜上，判斷開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)收入在量、價(jià)回落預(yù)期下或仍面臨下行壓力。同時(shí)，在近兩年房?jī)r(jià)下行背景下判斷結(jié)算毛利率或仍將底部波動(dòng)
23年全年銷售額小幅下滑，行業(yè)排名上升至第二。公司23年實(shí)現(xiàn)全口徑銷售金額3761億元（同比-10%），銷售面積2466萬(wàn)方（同比-6%），銷售單價(jià)15252元/平（同比-4%），據(jù)克而瑞排行榜，公司23年全口徑銷售額排名較22年上升1名至行業(yè)第二；23年權(quán)益拿地金額463億元（同比-7%），權(quán)益拿地面積333萬(wàn)方（同比-17%），權(quán)益樓面價(jià)13899元/平（同比+13%），估算全口徑投資力度為22%（較22年上升2pct），仍處于低位，判斷24年可售貨值或?qū)⑦M(jìn)一步收縮。
土儲(chǔ)方面，截止22年末，估算未售建面（規(guī)劃中+在建-已售未結(jié)）5848萬(wàn)方（同比-17%），對(duì)應(yīng)23年末靜態(tài)去化周期約2.4年。
通過(guò)大宗資產(chǎn)及股權(quán)交易增厚資金安全墊，計(jì)劃未來(lái)兩年有序壓降有息負(fù)債超千億。公司截止23年末有息負(fù)債金額3201億元（同比+2%），貨幣資金998億元（同比-27%），公司披露凈負(fù)債率54.7%（同比+11.0pct），剔預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率65.5%（同比-2.1pct），現(xiàn)金短債比1.6（同比-0.5）；結(jié)構(gòu)上，一年內(nèi)到期/一年以上到期有息負(fù)債占比分別為20%/80%，同比分別-1pct/+1pct，銀行借款/應(yīng)付債券/其他借款占比分別為62%/25%/14%，同比分別+1pct/-3pct/+1pct，境內(nèi)負(fù)債/境外負(fù)債占比分別為80%/20%，同比分別+2pct/-2pct；此外，公司年報(bào)及業(yè)績(jī)材料提及（1）24年通過(guò)大宗資產(chǎn)、股權(quán)交易實(shí)現(xiàn)回款不低于300億元，增厚資金安全墊；（2）未來(lái)兩年削減付息債務(wù)1000億以上，有序壓降杠桿；（3）通過(guò)經(jīng)營(yíng)性物業(yè)貸款盤(pán)活前期在經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)上的投入，24年以來(lái)已新增經(jīng)營(yíng)性物業(yè)抵押貸款108.9億元。
物業(yè)服務(wù)板塊蝶城戰(zhàn)略已見(jiàn)成效，三大經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)板塊陸續(xù)推進(jìn)REITs發(fā)行工作。（1）物管：23年實(shí)現(xiàn)收入（含內(nèi)部服務(wù)）334億元（同比+10%），其中社區(qū)空間服務(wù)收入189億元（同比+13%），商企及城市空間服務(wù)收入117億元（同比+5%），AIoT及BPaaS解決方案服務(wù)收入28億元（同比+17%），板塊蝶城戰(zhàn)略已取得成效，帶動(dòng)整體住宅物業(yè)毛利率提升3.5pct，整體住宅物業(yè)毛利同比增長(zhǎng)55.5%；（2）長(zhǎng)租：23年實(shí)現(xiàn)收入（含非并表）35億元（同比+7%），累計(jì)開(kāi)業(yè)間數(shù)18.0萬(wàn)間（同比+8%），管理間數(shù)23.3萬(wàn)間（同比+8%），23年末出租率95.8%（較22年+0.2pct），保障性租賃租房REIT已完成資產(chǎn)端的梳理、評(píng)估，正在開(kāi)展申報(bào)工作；（3）商業(yè)：23年實(shí)現(xiàn)收入（含非并表）91億元（同比+5%），累計(jì)開(kāi)業(yè)建面1158萬(wàn)方，在管建面1463萬(wàn)方，23年末印力出租率94.8%（同比+1.6pct），當(dāng)前中金印力消費(fèi)REIT已完成網(wǎng)下詢價(jià)，預(yù)計(jì)募資32.60億元，并已獲大股東深國(guó)資認(rèn)購(gòu)支持；（4）物流：23年實(shí)現(xiàn)收入（含非并表）42億元（同比+17%），其中高標(biāo)庫(kù)收入23億元（同比+6%），冷庫(kù)收入18.8億元（同比+34%），累計(jì)開(kāi)
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