>> 銀河證券-多行業(yè)聯(lián)合報告：“前所未有”的大宗商品-240411
| 上傳日期： |
2024/4/11 |
大小： |
3668KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
銀河證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
任文坡,楊超,高明 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
隨著全球百年變局的加速演進(jìn)，中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的加速調(diào)整，大宗商品價格出現(xiàn)了三個“前所未有”的現(xiàn)象：一是2021年以來美元與原油價格開始了同向運行，與此前的負(fù)相關(guān)性完全不同。二是2023年以來黃金價格脫離了美國實際利率的壓制，走出了獨立行情。三是2022年3月美聯(lián)儲啟動加息以來，國際銅價與螺紋鋼價格出現(xiàn)了嚴(yán)重分化，銅價已經(jīng)回到加息之前，但螺紋鋼價格受中國房地產(chǎn)加速轉(zhuǎn)型的影響，仍在底部運行。
故事還要從商品國、制造國、金融國（往往也是消費國、科技國）三者的博弈講起。在2020年新冠疫情爆發(fā)、2020年下半年全球超常規(guī)貨幣寬松、2021年全球加速推進(jìn)碳中和行動、2022年俄烏沖突爆發(fā)的連續(xù)沖擊之下，能源與美元的定價權(quán)開始出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，傳導(dǎo)機(jī)制轉(zhuǎn)變?yōu)椤澳茉磧r格——美國通脹預(yù)期——美聯(lián)儲的政策——美元指數(shù)”的邏輯順序，能源價格成為了原因，而美元指數(shù)成為結(jié)果。而此前美元決定全球貨幣供應(yīng)量，美元指數(shù)上升則全球流動性趨緊，大宗商品價格下降，美元是大宗商品定價之錨。
黃金作為美元的替代品，也走出了獨立行情。在常規(guī)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)中，負(fù)利率確實是金價的驅(qū)動器。但當(dāng)前地緣政治事件頻發(fā)、普發(fā)，顯著激發(fā)了市場主體的避險需求和各國儲備資產(chǎn)多元化需求；同時美聯(lián)儲又受制于與能源價格相關(guān)的通脹預(yù)期，導(dǎo)致美國實際利率已經(jīng)無法壓制黃金。
制造國在美元與商品的博弈之中兩頭受壓。上游能源價格推升成本，下游美聯(lián)儲控通脹壓制需求，所以我們在2022年看到了歐元區(qū)、日本、韓國、越南等都出現(xiàn)了貿(mào)易逆差。中國的能源消費結(jié)構(gòu)以煤炭為主，且有新能源作為補(bǔ)充，因此受國際油氣價格的影響相對較低；同時中國出口也受益于全球新能源替代，因此一直保持著貿(mào)易順差。而美國作為能源出口國獲得貿(mào)易優(yōu)勢，使得美國呈現(xiàn)出經(jīng)濟(jì)韌性、通脹粘性、美元強(qiáng)勢、利率高位等并存的情況，其中高利率和強(qiáng)美元又導(dǎo)致制造國金融賬戶凈流出，對制造國造成第三重打擊。但高利率、高通脹也是美國政府與市場主體的負(fù)擔(dān)。
所以2024年美聯(lián)儲完全不降息的概率很低。2023年美國平均CPI增速為4.1%，實際利率為2.0%左右。在2024年美國CPI大概率降至3.1%左右的情況下，即使維持實際利率不變，理論上的降息空間可能達(dá)到100BP，但這會受到美國通脹反彈的壓力。壓力之一來自財政擴(kuò)張，白宮希望2024年和2025年赤字率高達(dá)6.6%和6.1%。壓力之二來自于能源價格，能源需求正在恢復(fù)，美國煉廠開工率已升至88.6%，但供給面臨著多國博弈、地緣政治沖擊的復(fù)雜情況，價格持續(xù)高位。綜上，我們預(yù)測全年降息2次共計50BP，節(jié)奏上不同于CME預(yù)期9月首次降息，我們預(yù)測6月12日或7月31日首次降息，第二次9月18日；四季度因CPI反彈會暫緩降息。
商品價格與科技股存在著替代關(guān)系，美聯(lián)儲是主要傳導(dǎo)路徑。國際油價的反彈，或?qū)?dǎo)致美國通脹預(yù)期的回升，美聯(lián)儲降息預(yù)期存在推遲的可能。由于科技股的估值對利率水平極度敏感，降息預(yù)期推遲將壓制科技股表現(xiàn)。反之則反是。但對于中國而言，能源價格上升有助于中國PPI盡快轉(zhuǎn)正
風(fēng)險提示：
1.地緣政治沖擊的風(fēng)險
2.國內(nèi)政策時滯的風(fēng)險
3.市場情緒波動的風(fēng)險
4.能源價格沖擊的風(fēng)險
|
|
