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美國(guó)通脹3月再次超預(yù)期。環(huán)比來(lái)看，核心通脹繼續(xù)維持在0.36%，略高于市場(chǎng)預(yù)期的0.3%。整體CPI環(huán)比增速略降0.06個(gè)百分點(diǎn)到0.38%，受益于能源價(jià)格的漲幅收窄。按同比看，美國(guó)整體CPI因基數(shù)下降而上升0.3個(gè)百分點(diǎn)到3.5%，核心CPI維持在3.8%（圖表2）。
　　從環(huán)比細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)看，超級(jí)核心服務(wù)CPI（即排除了住房?jī)r(jià)格的核心服務(wù)CPI）是支撐核心CPI韌性的最重要因素（圖表1）：
　　核心商品價(jià)格走低（3月：-0.15%，2月：0.11%）。這主要受益于運(yùn)輸、娛樂(lè)商品、教育和通訊商品環(huán)比通脹率的下降。尤其是和運(yùn)輸價(jià)格最為相關(guān)的二手車(chē)價(jià)格環(huán)比通脹率從2月的0.5%下降到了3月的-1.1%。
　　住房?jī)r(jià)格環(huán)比增速3月維持在0.42%（2月：0.43%）。業(yè)主等價(jià)租金環(huán)比CPI繼續(xù)維持在0.44%的較為穩(wěn)定水平上。主要居所租金和外宿環(huán)比CPI略微下降。根據(jù)房?jī)r(jià)和租金CPI的關(guān)系，我們預(yù)計(jì)住房相關(guān)價(jià)格今年仍會(huì)偏高，影響通脹下行速度。
　　超級(jí)核心服務(wù)環(huán)比CPI增速反彈（3月：0.68%，2月：0.5%）。盡管機(jī)票價(jià)格環(huán)比增速回落至-0.38%（2月：3.57%），但是汽車(chē)保險(xiǎn)價(jià)格上漲明顯（3月：2.6%，2月：0.85%），幫助推高運(yùn)輸服務(wù)環(huán)比CPI。另外，醫(yī)療護(hù)理價(jià)格也上漲明顯。不過(guò)娛樂(lè)和教育服務(wù)價(jià)格漲幅收窄。
　　高CPI通脹率并不一定會(huì)轉(zhuǎn)化成高的PCE通脹率。推高3月CPI的一些因素，比如醫(yī)療服務(wù)、汽車(chē)保險(xiǎn)以及住房等在PCE通脹率中比重均比較低。還需等待4月11日晚的PPI數(shù)據(jù)發(fā)布來(lái)判斷PCE通脹的走勢(shì)。以2月數(shù)據(jù)為例，即便核心CPI數(shù)據(jù)超預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)更為關(guān)注的核心PCE通脹率卻低于預(yù)期，且無(wú)論環(huán)比還是同比均回落（圖表2）。
　　同樣在美國(guó)時(shí)間4月10日，美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)布了3月會(huì)議紀(jì)要，稱(chēng)其對(duì)通脹下行或仍缺乏足夠信心。即便紀(jì)要或沒(méi)有反映官員們對(duì)3月CPI數(shù)據(jù)的評(píng)價(jià)，官員們亦表示1-2月通脹數(shù)據(jù)沒(méi)有增強(qiáng)他們對(duì)通脹降至2%目標(biāo)的信心，通脹或沿著普遍預(yù)計(jì)的不平坦道路下降。我們依然維持核心通脹下行道路仍將緩慢且有波折的基本觀點(diǎn)，但是連續(xù)3個(gè)月強(qiáng)于預(yù)期的CPI數(shù)據(jù)確實(shí)帶來(lái)通脹更多的上行壓力。相比降息，紀(jì)要對(duì)縮表的態(tài)度更為明確，絕大多數(shù)參會(huì)官員認(rèn)為縮表很快可以開(kāi)始。我們維持美聯(lián)儲(chǔ)或在5月公布減半縮表規(guī)模、6月開(kāi)始執(zhí)行，而后在三季度結(jié)束縮表的基本預(yù)測(cè)。
　　盡管3月非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)遠(yuǎn)超預(yù)期，但是我們不認(rèn)為單單強(qiáng)勁的新增就業(yè)數(shù)據(jù)會(huì)成為降息的硬約束。3月非農(nóng)新增就業(yè)錄得30.3萬(wàn)人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的21.4萬(wàn)人。即便如此，我們認(rèn)為無(wú)需過(guò)分擔(dān)心連續(xù)超預(yù)期的非農(nóng)新增就業(yè)對(duì)降息決議的影響：
　　首先，三月的季節(jié)性因素和異常暖和的天氣可能幫助推高了就業(yè)人數(shù)。我們發(fā)現(xiàn)16-19歲的勞動(dòng)參與率大增1.6個(gè)百分點(diǎn)到38.2%。家庭調(diào)查數(shù)據(jù)里的兼職就業(yè)人數(shù)3月亦大增49.8萬(wàn)人（2月下降18.2萬(wàn)人）。這些數(shù)據(jù)均意味著三月較熱的天氣或幫助提振服務(wù)業(yè)尤其是餐飲業(yè)發(fā)展，因而催生更多兼職工作機(jī)會(huì)。
　　其次，早在11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議后的新聞發(fā)布會(huì)上，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾就提出了勞動(dòng)力供給的增加或是新增就業(yè)數(shù)據(jù)一直好于預(yù)期的重要原因。CBO的報(bào)告也指出，2021-2023年美國(guó)凈移民人數(shù)為117萬(wàn)人、267萬(wàn)人和330萬(wàn)人，高于疫情前年均90萬(wàn)人的水平。時(shí)薪同比增速的持續(xù)下行（圖表4）也印證了強(qiáng)的新增就業(yè)人數(shù)并未推升工資價(jià)格，對(duì)通脹的影響或有限。在這種情況下，強(qiáng)勁的就業(yè)和低通脹或可能共存。而通脹才是美聯(lián)儲(chǔ)考慮降息決議的最核心因素。
　　最后，除了非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)外的其余勞動(dòng)力市場(chǎng)數(shù)據(jù)并沒(méi)有如此強(qiáng)勁的表現(xiàn)。另外一個(gè)較為關(guān)鍵的家庭調(diào)查新增就業(yè)數(shù)據(jù)雖然3月亦大增，但是從較長(zhǎng)期的角度來(lái)看，2023年以來(lái)的累計(jì)增幅，是顯著小于非農(nóng)新增就業(yè)數(shù)據(jù)的（圖表5）。此外，無(wú)論雇傭率（圖表6）還是調(diào)查數(shù)據(jù)的PMI（圖表7）以及中小企業(yè)樂(lè)觀指數(shù)，數(shù)據(jù)的整體趨勢(shì)都是向下的。
　　然而，如果CPI、勞動(dòng)力市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)超預(yù)期，僅僅核心PCE通脹率的下降或不足以支撐美聯(lián)儲(chǔ)降息。即便4-5月CPI數(shù)據(jù)符合美聯(lián)儲(chǔ)通脹溫和下行的預(yù)測(cè)，單單兩個(gè)月的數(shù)據(jù)或不足以給美聯(lián)儲(chǔ)降息信心。我們認(rèn)為目前6月降息的概率已降至15%（此前：60%）。我們預(yù)測(cè)降息大概率被延遲至三季度（概率60%），全年降息50-75個(gè)基點(diǎn)（此前：100個(gè)基點(diǎn)）。如果數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，我們也不能排除四季度才開(kāi)始降息的可能性（概率：25%）?；谳^為鴿派的美聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)，我們?nèi)韵嘈沤衲昝缆?lián)儲(chǔ)會(huì)開(kāi)啟降息，即便降息幅度可能低于我們的預(yù)期。然而，正如我們?cè)谏蟼€(gè)月月度宏觀洞察中所說(shuō)的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勁更多的是浮于表面，利率在高水平維持更長(zhǎng)時(shí)間或增加經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)走弱做出反應(yīng)而引起經(jīng)濟(jì)衰退，提早降息導(dǎo)致通脹率居高不下和經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)推升通脹。