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2024年公司收入指引為銷售收入同比增長50%以上。考慮到國際化三期第二階段消耗資金量較大，我們預(yù)測目前公司資金計(jì)劃可支撐約3年運(yùn)營。目前公司仍未有明確泰它西普出海時(shí)間線指引及國際三期第一階段數(shù)據(jù)讀出指引。維持目標(biāo)價(jià)33港元，但下調(diào)至“持有”評級，在尚未有明確出海前景下，我們認(rèn)為目前股價(jià)已反彈至合理估值水平。
　　● 2023年業(yè)績符合之前公布的業(yè)績快報(bào)：2023年公司實(shí)現(xiàn)收入10.8億元（+40.2% YoY），其中產(chǎn)品銷售為10.5億元（+42.1% YoY）；歸母凈虧損為15.1億元（+51.3% YoY），整體業(yè)績與之前公布的業(yè)績預(yù)告基本一致。產(chǎn)品銷售毛利率進(jìn)一步上升至75.9% （+ 12.4 ppts YoY），主要受兩款創(chuàng)新藥RC18、RC48持續(xù)放量驅(qū)動。然而，另一方面，銷售費(fèi)用同比上升75.9%至7.75億元，遠(yuǎn)超銷售收入增長速度（銷售費(fèi)用率亦躍升14.6個(gè)百分點(diǎn)至72%）；研發(fā)費(fèi)用同比上升33%至13.1億元，研發(fā)費(fèi)用率同比上升6.5個(gè)百分點(diǎn)，主要由于核心產(chǎn)品更多進(jìn)入后期關(guān)鍵性注冊性臨床導(dǎo)致；行政費(fèi)用同比上升15.1%至3.1億元。
　　● 2023年消耗現(xiàn)金15億元，我們預(yù)測目前公司資金計(jì)劃能支撐約3年運(yùn)營：2023年運(yùn)營現(xiàn)金凈支出為15億元，23年底現(xiàn)金結(jié)余為7.27億元。根據(jù)業(yè)績會管理層發(fā)言，40億銀行授信額度已反復(fù)和多家銀行確認(rèn)可滾動提取，管理層認(rèn)為該額度可支撐公司約2年運(yùn)營。此外，根據(jù)3月30日公告，公司擬A股定增25.5億元，全部用于支持創(chuàng)新藥研發(fā)?；谖覀兣c公司之前的溝通，RC18兩個(gè)國際三期臨床試驗(yàn)預(yù)計(jì)花費(fèi)2億美元左右，需要3-4年時(shí)間完成?？紤]到24年中預(yù)計(jì)國際三期第二階段病人入組正式開始，我們預(yù)測24年研發(fā)費(fèi)用有可能會上漲至15億元左右，25-26年研發(fā)費(fèi)用則有可能為17-18億元。因此我們預(yù)測目前現(xiàn)金及資金計(jì)劃可支持公司約3年時(shí)間運(yùn)營。另外，2024年公司指引為銷售收入同比增長50%以上（RC18、RC48均實(shí)現(xiàn)50%以上），管理層表示1Q24銷售不錯(cuò)，有信心公司能夠完成全年指引。
　　●泰它西普出海及國際三期第一階段數(shù)據(jù)讀出尚未有明確指引：業(yè)績會管理層表示目前有海外合作伙伴在洽談中，但關(guān)于出海時(shí)間線并未有明確指引。公司目前仍在考慮衡量是否將國際三期第一階段數(shù)據(jù)揭盲。根據(jù)公司和美國FDA的溝通，若公司之后希望將國際三期第一階段和第二階段作為統(tǒng)一的數(shù)據(jù)提交美國上市申請，則第一階段數(shù)據(jù)不能揭盲及單獨(dú)讀出。此外，隨著國外公司Blys April靶點(diǎn)在IgA腎病適應(yīng)癥的順利進(jìn)展，管理層認(rèn)為這有助于增加投資者對Blys April靶點(diǎn)的信心，且相對比國外競爭對手，RC18除了IgA腎病之外仍有多項(xiàng)適應(yīng)癥拓展（包括SLE, PSS, MG等），具有一定差異化優(yōu)勢。
　　● 2024年主要催化劑：1）RC18潛在出海授權(quán)、RA適應(yīng)癥中國獲批、MG適應(yīng)癥中國上市申報(bào)，2）RC48（HER2 ADC）二期膀胱癌和乳腺癌數(shù)據(jù)讀出，3）RC88婦科腫瘤2期數(shù)據(jù)讀出，及潛在出海授權(quán)交易。
　　●維持33港元目標(biāo)價(jià)，但下調(diào)至“持有”評級：我們將2024E/25E凈虧損下調(diào)至人民幣13.9億元/9億元，主要由于上調(diào)研發(fā)費(fèi)用預(yù)測及微調(diào)收入預(yù)測導(dǎo)致?；谖覀僁CF估值模型，（WACC：10%，永續(xù)增長率：3%），維持公司目標(biāo)價(jià)33港元，下調(diào)至“持有”評級。在未有明確RC18出海指引下，我們認(rèn)為公司目前股價(jià)已反彈至合理估值水平。若年內(nèi)RC18能夠?qū)崿F(xiàn)出海，則公司股票有望迎來主要上調(diào)機(jī)會。