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3Q23銷售放量明顯提速：3Q23收入3.47億元（人民幣，下同，+58.3% YoY，+39.7% QoQ），符合市場(chǎng)預(yù)期。其中泰它西普和維迪西妥分別超1.8億/超1.5億元，環(huán)比2Q泰它西普放量明顯加快，維迪西妥也繼續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)，隨著公司銷售策略短期調(diào)整結(jié)束，4Q產(chǎn)品銷售有望延續(xù)環(huán)比增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。1-3Q23銷售費(fèi)用5.40億元（+94.4% YoY），費(fèi)用率提升45.7pcts至70.2%，主因公司銷售規(guī)模擴(kuò)大、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張和學(xué)術(shù)推廣活動(dòng)增加；研發(fā)費(fèi)用8.58億元（+29.5% YoY），費(fèi)用率下降4.7ppts至111.6%。1-3Q歸母凈虧損10.61億元（去年同期虧損7.15億元），其中3Q環(huán)比2Q虧損略有收窄（3.33億vs.3.96億）。截至3Q23末，公司現(xiàn)金儲(chǔ)備7.9億元，另有銀行貸款授信49億元，2024年現(xiàn)金應(yīng)較為充裕。
　　海外臨床/合作推進(jìn)順利：泰它西普的SLE海外III期一階段進(jìn)行順利，有望于4Q完成90人入組；MG海外III期試驗(yàn)正在啟動(dòng)中，IgA腎病和干燥綜合癥將于年底向FDA遞交開(kāi)展III期的申請(qǐng)。維迪西妥的合作伙伴Seagen近期啟動(dòng)了首個(gè)海外III期臨床（聯(lián)合K藥治療一線HER2表達(dá)的UC）的入組工作，根據(jù)公開(kāi)信息，該試驗(yàn)將于2026年6月初步完成。我們認(rèn)為，這一進(jìn)展反映了Seagen在UC上繼續(xù)開(kāi)發(fā)這一產(chǎn)品的決心，我們對(duì)于未來(lái)合作的穩(wěn)定性也更加樂(lè)觀。早期管線中，間皮素ADCRC88將于4Q向FDA提交IND，Claudin 18.2 ADCRC118已在澳洲完成I期，IL-15/IL-5Rα融合蛋白R(shí)C198在澳洲I期爬坡中?？紤]到這些產(chǎn)品在靶點(diǎn)和適應(yīng)癥布局上的高度差異化，我們看好這些品種的后續(xù)出海/BD前景。
　　上調(diào)盈利預(yù)測(cè)及目標(biāo)價(jià)：3Q業(yè)績(jī)表現(xiàn)增強(qiáng)了我們對(duì)公司在銷售策略調(diào)整結(jié)束完成后核心產(chǎn)品逐季放量的信心，尤其是泰它西普，因此我們上調(diào)公司2023-25年的收入預(yù)測(cè)至12.1億/18.2億/27.6億元，其中泰它西普銷售收入預(yù)測(cè)上調(diào)至6.0億/8.8億/12.5億元。同時(shí)，我們根據(jù)1-3Q財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)略微上調(diào)了毛利率和銷售、研發(fā)費(fèi)用預(yù)測(cè)。根據(jù)DCF模型，我們上調(diào)目標(biāo)價(jià)至59港元（原52港元），潛在升幅32.4%。我們繼續(xù)堅(jiān)定看好泰它西普、維迪西妥及公司后續(xù)產(chǎn)品的長(zhǎng)期市場(chǎng)前景，維持買入評(píng)級(jí)。