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 2Q復(fù)蘇勢頭良好，但醫(yī)藥反腐背景下，下半年尚存不確定性；全年指引暫維持不變。1H23公司收入4.2億元人民幣（同比增長20.2%），泰它西普和維迪西妥的2Q銷售均有環(huán)比反彈的趨勢；歸母凈虧損7.0億元（1H22虧損4.9億元）。銷售費(fèi)用同比增長133.5%至3.5億元，略超我們預(yù)期，主因公司銷售規(guī)模擴(kuò)大、團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張和學(xué)術(shù)推廣活動增加；截至6月底，公司自免和腫瘤商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)模分別超600人/近600人，準(zhǔn)入醫(yī)院數(shù)量均超600家。截至報(bào)告期末，公司現(xiàn)金儲備15億元，并有49億元授信額度可隨時(shí)補(bǔ)充現(xiàn)金。管理層表示7月公司產(chǎn)品銷售勢頭較好，但8月以來受醫(yī)藥反腐影響，學(xué)術(shù)推廣工作暫停或延遲，且醫(yī)生對超適應(yīng)癥使用更為謹(jǐn)慎，短期內(nèi)收入端或?qū)⒊袎?，但管理層暫時(shí)維持12.5億元的全年收入指引。
　　核心產(chǎn)品和早期管線研發(fā)穩(wěn)步推進(jìn)。泰它西普：1）SLE（美國）III期有望于11月完成第一階段入組，目前正和FDA溝通加快試驗(yàn)進(jìn)度；2）RA（中國）III期臨床已達(dá)到試驗(yàn)終點(diǎn)并已提交NDA；3）IgA腎炎、SS、以及MG，國內(nèi)III期均已啟動，海外則將優(yōu)先推進(jìn)MG。維迪西妥：1）聚焦UC：國內(nèi)重點(diǎn)推進(jìn)1L和新輔助治療；海外2LUC關(guān)鍵II期繼續(xù)入組、聯(lián)合PD-11LUCIII期臨床已經(jīng)啟動入組。2）BC：國內(nèi)低表達(dá)BCIII期入組接近尾聲，海外正在重新考慮BC布局方向。早期管線：RC88、RC108和RC118繼續(xù)在劑量爬坡到擴(kuò)增階段上推進(jìn)，RC148和RC198（IL15/IL-15Rα融合蛋白）進(jìn)入臨床，未來每年?duì)幦?shí)現(xiàn)2-3個(gè)新分子的IND申報(bào)。
　　下調(diào)目標(biāo)價(jià)至52.00港元?；诮卺t(yī)藥行業(yè)的不確定性對公司銷售造成一定影響，我們下調(diào)公司2023-25年的收入預(yù)測至10.30億元/15.91億元/24.72億元；凈虧損預(yù)測擴(kuò)大至-11.29億元/-8.24億元/-2.36億元，以反映海外臨床全面展開以及銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大后，更高的研發(fā)和銷售費(fèi)用。根據(jù)DCF模型，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至52.00港元（原60.00港元），潛在升幅47.5%。我們繼續(xù)堅(jiān)定看好泰它西普、維迪西妥及公司后續(xù)產(chǎn)品的長期市場前景，維持買入評級。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：RC18和RC48銷售不及預(yù)期，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期