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醫(yī)保談判續(xù)約規(guī)則進(jìn)一步溫和，利好榮昌。近期國家醫(yī)保局就新的《談判藥品續(xù)約規(guī)則》公開征求意見（具體規(guī)則變化詳見此前報(bào)告）。公司的兩款上市產(chǎn)品均將參加今年醫(yī)保談判，其中：1）維迪西妥在上一輪目錄調(diào)整中已通過補(bǔ)充協(xié)議增加2LUC適應(yīng)癥，我們預(yù)計(jì)今年降價(jià)幅度有限或不降價(jià)；2）對于泰它西普，考慮到公司在1H23的營銷策略調(diào)整，我們預(yù)計(jì)醫(yī)?；饘?shí)際支出超過預(yù)算的比例可能有限（即比值A(chǔ)的大小可控），因此本輪價(jià)格降幅可能會在個(gè)位數(shù)百分比。若兩款產(chǎn)品再獲續(xù)約兩年，將連續(xù)納入滿四年，此后續(xù)約的降價(jià)幅度有望進(jìn)一步收窄。
　　與信達(dá)合作探索ADC聯(lián)合信迪利單抗實(shí)體瘤治療潛力。公司近期與信達(dá)生物（1801 HK/未評級）達(dá)成合作，將分別就其RC88（MSLNADC）、RC108（c-METADC）聯(lián)合信迪利開展臨床研究合作。根據(jù)協(xié)議，榮昌將主導(dǎo)RC88/RC108+信迪利組合的國內(nèi)I/IIa期研究，信達(dá)將提供試驗(yàn)所用的信迪利單抗產(chǎn)品。我們認(rèn)為，該合作有助于公司挖掘ADC和PD-1藥物間的協(xié)同效應(yīng)（包括ADC對免疫系統(tǒng)的激活作用），以進(jìn)一步提升ADC藥物的患者獲益、使用時(shí)長及適應(yīng)癥覆蓋范圍。值得注意的是，榮昌的海外合作伙伴、全球ADC領(lǐng)軍企業(yè)Seagen（SGENUS/未評級）也正探索數(shù)個(gè)ADC+PD-1聯(lián)合療法（包括O藥和K藥），其中不乏已進(jìn)入臨床III期或II期階段的項(xiàng)目。
　　 2H23-2024催化劑有望推動股價(jià)底部反彈，包括：1）隨著營銷策略調(diào)整結(jié)束、醫(yī)院端客流持續(xù)恢復(fù)，產(chǎn)品銷售有望從2H23起重新進(jìn)入環(huán)比增長通道，管理層目前維持全年收入12.5億元的指引；2）2023年底醫(yī)保談判結(jié)果；3）重要臨床進(jìn)展，包括SLE海外III期第一階段數(shù)據(jù)（2024年，視第二階段進(jìn)展而定）、更多適應(yīng)癥全球III期啟動、國內(nèi)RAIII期數(shù)據(jù)等。
　　上調(diào)目標(biāo)價(jià)至60.00港元。我們將公司2023年歸母凈虧損調(diào)高16%至7.5億，以反映今年海外臨床全面啟動、銷售團(tuán)隊(duì)擴(kuò)大后更高的費(fèi)用預(yù)測，但2024E的凈虧損預(yù)測相比此前收窄7%至3.2億，主因更高的毛利率和營業(yè)外收入預(yù)測；此外，我們下調(diào)了長期研發(fā)費(fèi)用預(yù)測。根據(jù)DCF估值模型上調(diào)目標(biāo)價(jià)至60.00港元（原56.51港元），維持買入評級。
　　核心風(fēng)險(xiǎn)：RC18和RC48銷售不及預(yù)期，以及研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。