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公司2023年收入同比+22%至人民幣6.7億元，稍遜于市場預(yù)期，但受益于毛利率明顯改善及期間費(fèi)用率下降，經(jīng)調(diào)整凈利同比錄得50%的強(qiáng)勁增長。對于近期市場關(guān)注的京津冀“3+N”集采，公司取栓支架、支撐導(dǎo)管、微導(dǎo)管落標(biāo)，但對取栓支架而言，聯(lián)盟地區(qū)取栓手術(shù)量占全國比例≤10%，后續(xù)可通過加大抽吸產(chǎn)品推廣力度對沖取栓支架落標(biāo)影響，預(yù)計(jì)對公司收入增速影響有限。我們預(yù)計(jì)2024年收入將維持穩(wěn)健增長，疊加凈利率擴(kuò)張，全年凈利有望錄得較高增速，維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)15.5港元。
　　2023年收入增速稍遜預(yù)期，但經(jīng)調(diào)整凈利增長強(qiáng)勁。2023年收入同比+22%至人民幣6.7億元（中國+21%，海外+45%），收入增速稍遜市場預(yù)期（彭博一致預(yù)期增速：+36%）；毛利率在多批集采執(zhí)行下仍同比+5.1pcts至76.9%，主要受益于：1）自有產(chǎn)品占收入比重上升；2）公司實(shí)施多項(xiàng)供應(yīng)鏈改善項(xiàng)目；3）規(guī)模效應(yīng)帶來生產(chǎn)成本下降；4）疫情期間物流及生產(chǎn)受影響，2022年毛利率為低基數(shù)；經(jīng)調(diào)整凈利同比+50%至1.95億元（報(bào)表凈利1.35億元，同比扭虧為盈）。此外公司宣布派發(fā)股息0.11港元/股，為上市以來首次派息（派息率40%；以4月2日收盤價(jià)計(jì)算，股息率1.3%）。
　　出血類產(chǎn)品：河南公立醫(yī)院集采后密網(wǎng)支架植入量增長明顯。2023年板塊收入同比+42%至人民幣4.3億元，主要受益于Tubridge密網(wǎng)支架及NUMEN彈簧圈持續(xù)放量，河南公立醫(yī)院集采于2023年5月執(zhí)行后，Tubridge在當(dāng)?shù)刂踩肓客?>150%。此外，京津冀“3+N”彈簧圈帶量聯(lián)動采購于3月29日公布中選結(jié)果，NUMEN/NUMENSilk分別以3,552元/5,880元中標(biāo)，NUMEN中標(biāo)價(jià)僅較吉林21省中標(biāo)價(jià)3,588元微降，預(yù)計(jì)將不會影響NUMEN出廠價(jià)。我們預(yù)計(jì)NUMENSilk出廠價(jià)將有所下調(diào)，但銷售收入仍可維持中高增速。
　　狹窄類產(chǎn)品：Apollo銷售稍顯乏力，2024板塊增速有望恢復(fù)至15%。2023年板塊收入同比+3%至人民幣1.5億元，增速相對平緩，接棒產(chǎn)品Bridge椎動脈藥物支架銷售雖穩(wěn)步增長（收入同比有雙位數(shù)百分比增長），但Apollo顱內(nèi)支架作為成熟產(chǎn)品，年內(nèi)收入同比略有下滑。預(yù)計(jì)隨著Bridge持續(xù)放量，2024年板塊增速將可提升至約15%。
　　急性缺血類產(chǎn)品：后續(xù)可通過加大抽吸產(chǎn)品在“3+N”聯(lián)盟區(qū)域內(nèi)推廣以對沖取栓支架落標(biāo)影響。2023年板塊收入同比+394%至人民幣2,568萬元，急性缺血類產(chǎn)品作為收入基數(shù)較小的新興板塊繼續(xù)維持高增速。Neurohawk取栓支架和X-track遠(yuǎn)端導(dǎo)管兩款板塊內(nèi)產(chǎn)品于“3+N”28類耗材集采中落標(biāo)，公司預(yù)計(jì)聯(lián)盟區(qū)域取栓手術(shù)量占全國比例≤10%，后續(xù)將通過加大抽吸產(chǎn)品的推廣彌補(bǔ)取栓支架落標(biāo)的影響。
　　維持“買入”評級，目標(biāo)價(jià)15.5港元。我們預(yù)計(jì)公司2024年收入/歸母凈利同比+31%/65%，歸母凈利增速因費(fèi)用率縮減將明顯高于收入增速。給予公司35x 2024EPE目標(biāo)估值倍數(shù)，目標(biāo)價(jià)15.5港元。
　　投資風(fēng)險(xiǎn)：集采影響較預(yù)期大、術(shù)式滲透率及器械國產(chǎn)化率提升慢、核心產(chǎn)品銷售不及預(yù)期。