>> 華泰證券-宏觀視角：必要性下降，但今年聯(lián)儲(chǔ)還會(huì)降息嗎？-240411
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2024/4/12 |
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華泰證券 |
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作者： |
易峘 |
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總結(jié)：去年11月到今年1月間，聯(lián)儲(chǔ)官員連續(xù)放“鴿”，將市場(chǎng)對(duì)今年降息的預(yù)期一路推升到接近7次，但2月后，作為對(duì)各類數(shù)據(jù)走勢(shì)的反應(yīng)，聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)再度變化，市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年降息次數(shù)一路下降至不到3次，而昨晚（4月10日）晚間3月CPI數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)降息預(yù)期又被壓低到不到2次。目前看，聯(lián)儲(chǔ)即使如鮑威爾所希望的6月開(kāi)始降息，連續(xù)降息的可能性都較低。正如聯(lián)儲(chǔ)委員沃勒（Chris Waller）在3月27號(hào)講話中的立場(chǎng)、即“早降息和降息多次同時(shí)發(fā)生的概率大幅下降”。從聯(lián)儲(chǔ)初衷看，仍不希望完全排除6月降息的可能性，主要變量為4-5月通脹數(shù)據(jù)和通脹預(yù)期變化。然而，昨天的CPI數(shù)據(jù)加大了6月降息的阻力，第一次降息的時(shí)間更可能被推遲至3季度。美國(guó)全年降息次數(shù)的中樞可能已經(jīng)下降為2次（比點(diǎn)陣圖少一次），且可能不是連續(xù)降息。
然而，非常清楚的一點(diǎn)是，聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為政策已經(jīng)處于緊縮區(qū)間（restrictive），而其初衷并非繼續(xù)緊縮。所以，聯(lián)儲(chǔ)更傾向于（在數(shù)據(jù)允許的情況下）盡早開(kāi)啟降息周期，降息和縮表縮減（QT tapering）的時(shí)點(diǎn)和頻率均將“按需調(diào)整”。據(jù)此邏輯，政策的初衷和結(jié)果，都可能以不對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面形成過(guò)大擾動(dòng)為先。目前，雖然名義利率中樞仍在“尋錨”，但我們認(rèn)為，長(zhǎng)端真實(shí)利率繼續(xù)上升的動(dòng)力不大，對(duì)有確定成長(zhǎng)性的行業(yè)及受益于高名義增長(zhǎng)的板塊而言，雖然波動(dòng)率可能上升，但聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的調(diào)整不足以逆轉(zhuǎn)其景氣走勢(shì)。
2月來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)立場(chǎng)再度邊際“轉(zhuǎn)鷹”，但其意圖不是進(jìn)一步收緊金融條件，只是對(duì)各類數(shù)據(jù)走勢(shì)做出理性（而無(wú)奈）的反應(yīng)。今年以來(lái)，聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期出現(xiàn)明顯的“折返跑”：市場(chǎng)對(duì)2024全年降息的預(yù)期從高點(diǎn)的7次回落至目前的不到2次（25bp/次）（圖表1和2），首次降息時(shí)點(diǎn)也從年初的3月推遲至當(dāng)前的9月。盡管降息預(yù)期明顯回落，但金融條件指數(shù)放松17個(gè)基點(diǎn)。這主要受益于股市上漲，信用利差收窄等一系列反應(yīng)更高增長(zhǎng)預(yù)期的資產(chǎn)價(jià)格變化（圖表3-圖表4）。降息指引“折返跑”中最有代表性的官員是聯(lián)儲(chǔ)理事Chris Waller，11月時(shí)Waller表示通脹下降，暗示3月就可能開(kāi)始降息，但在3月27日表示“早降息和降息多次同時(shí)發(fā)生的概率大幅下降”。但他仍未完全排除年中降息的可能性。聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾的表態(tài)說(shuō)明其仍未放棄年中降息的選項(xiàng)，內(nèi)心偏鴿。例如在3月國(guó)會(huì)聽(tīng)證會(huì)上，鮑威爾表示聯(lián)儲(chǔ)清楚過(guò)晚降息的風(fēng)險(xiǎn)，且距離“獲得降息所需的信心”不遠(yuǎn)（參見(jiàn)《鮑威爾最新參院證詞：有關(guān)降息及其他信息》，2024/3/8），在3月FOMC上，鮑威爾強(qiáng)調(diào)通脹數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)反復(fù)，近期較強(qiáng)的通脹數(shù)據(jù)并未改變通脹回落的整體趨勢(shì)（參見(jiàn)《聯(lián)儲(chǔ)維持2024年3次降息的指引》，2024/3/21）。
本輪聯(lián)儲(chǔ)推遲降息，原因?qū)崒俳迪⒌谋匾韵陆怠＝迪㈩A(yù)期下調(diào)5次，但市場(chǎng)表現(xiàn)尚佳，流動(dòng)性未出現(xiàn)明顯緊縮，一個(gè)合理的解釋是，名義增長(zhǎng)大幅高于預(yù)期，而聯(lián)儲(chǔ)降息必要性下降，而并非聯(lián)儲(chǔ)意在緊縮。理事Waller也表示，由于聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)依賴，盡管聯(lián)儲(chǔ)不應(yīng)對(duì)最近較強(qiáng)的數(shù)據(jù)反應(yīng)過(guò)度，但也應(yīng)該做出適當(dāng)?shù)姆磻?yīng)——暗示了近期的降息預(yù)期回落是對(duì)較強(qiáng)增長(zhǎng)動(dòng)能的合理反映。高名義增長(zhǎng)下，實(shí)體部門(mén)（居民+企業(yè)）的現(xiàn)金流得到支撐，并且對(duì)沖了利率上行對(duì)各部門(mén)現(xiàn)金流的沖擊，也使得政府、企業(yè)還債等一系列行為在高利率下仍能順暢進(jìn)行。對(duì)于大量的國(guó)債拍賣，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“吸收”能力也尚佳。年初以來(lái)市場(chǎng)對(duì)聯(lián)儲(chǔ)的增長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)上調(diào)，從年初的1.3%上調(diào)0.9pp至2.2%（圖表5），3月FOMC聯(lián)儲(chǔ)對(duì)2024年四季度實(shí)際GDP增速的預(yù)期同樣上調(diào)0.7pp至2.1%。全球制造業(yè)周期復(fù)蘇以及美國(guó)地產(chǎn)周期企穩(wěn)回升也有望支撐后續(xù)增長(zhǎng)（圖表6-圖表7）?？紤]到表觀通脹仍可能維持在3%附近，美國(guó)全年的名義GDP增速可能維持在5%以上，甚至接近6%——繼續(xù)大幅高于2010-2019年4%的平均增速。
1)就居民端而言，收入和財(cái)富增長(zhǎng)速度繼續(xù)大幅高于趨勢(shì)，支撐消費(fèi)增長(zhǎng)。財(cái)政寬松的“長(zhǎng)尾效應(yīng)”以及產(chǎn)業(yè)起飛帶動(dòng)居民凈資產(chǎn)增長(zhǎng)是居民收入和消費(fèi)現(xiàn)金流的主要支撐因素（參見(jiàn)《從美國(guó)居民收入和資本流動(dòng)看產(chǎn)業(yè)起飛的“正向溢出”》，2024/3/26）?，F(xiàn)金流角度，2023年美國(guó)居民名義可支配收入的增長(zhǎng)達(dá)到8.1%，大幅高于2010-19年間4%的平均水平，其中財(cái)政相關(guān)的轉(zhuǎn)移支付和繳稅下降對(duì)居民可支配收入增長(zhǎng)率的貢獻(xiàn)分別為0.5和1.7個(gè)百分點(diǎn)（圖表8），而股息收入的提振在2024年進(jìn)一步上升。同時(shí)，美國(guó)居民凈資產(chǎn)2023年再度擴(kuò)張8%，大幅高于歷史均值，很大程度上受益于股市的良好表現(xiàn)。
2)就企業(yè)端而言，財(cái)政刺激的提振仍在，名義增長(zhǎng)較高充實(shí)了企業(yè)現(xiàn)金流，而產(chǎn)業(yè)起飛帶來(lái)了大量的海外資金，支撐了美國(guó)這一輪資本擴(kuò)張周期。一方面，AI產(chǎn)業(yè)周期的加速吸引了海外資本流入股市，納斯達(dá)克100指數(shù)流入數(shù)據(jù)顯示2023年流入較2022年明顯加速（圖表11），股市的繁榮降低了成長(zhǎng)型公司的融資成本。另一方面，海外FDI的流入也進(jìn)一步推升了美國(guó)本土以制造業(yè)和IT產(chǎn)業(yè)為主的資本擴(kuò)張周期。2023年，美國(guó)海外資產(chǎn)總流入（FDI+證券+其他）達(dá)到1.86萬(wàn)億美元，占GDP比例攀升至6
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