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3月CPI通脹0.1%，低于市場(chǎng)預(yù)期（0.3%）。環(huán)比增速-1.0%，回吐2月全部漲幅；PPI通脹-2.8%，低于市場(chǎng)預(yù)期（-2.7%）。環(huán)比增速-0.1%，連續(xù)5個(gè)月下跌。
　　春節(jié)效應(yīng)退坡帶來食品和旅游價(jià)格大幅下跌，是CPI通脹超預(yù)期回落的主要原因。從長(zhǎng)期看，疫后CPI通脹呈現(xiàn)出了“中樞下移，波動(dòng)加劇”的特征，中樞水平或從疫前的2%跌至1%；地產(chǎn)持續(xù)走弱帶來了鋼鐵和煤炭?jī)r(jià)格的下行，并驅(qū)動(dòng)PPI通脹進(jìn)一步走弱，在地產(chǎn)企穩(wěn)前，PPI通脹或?qū)⒊掷m(xù)為負(fù)。
　　一、CPI通脹：春節(jié)效應(yīng)退坡
　　3月CPI通脹錄得0.1%，較上月大幅回落0.6pct，超出市場(chǎng)預(yù)期。春節(jié)效應(yīng)退坡帶來食品和旅游價(jià)格大幅回落，是CPI通脹超預(yù)期回落的主要原因。
　　春節(jié)效應(yīng)退坡，食品價(jià)格普跌。3月食品價(jià)格環(huán)比下跌3.2%，同比下跌2.7%，對(duì)CPI通脹的拖累走闊至0.5pct。產(chǎn)能去化仍在繼續(xù)，豬價(jià)持續(xù)磨底，回吐2月春節(jié)效應(yīng)帶來的漲幅。2月能繁母豬頭數(shù)進(jìn)一步去化至4,042萬，3月豬價(jià)受春節(jié)效應(yīng)退坡影響環(huán)比下跌6.7%，同比讀數(shù)亦轉(zhuǎn)跌至-2.4%。從高頻數(shù)據(jù)看，3月末豬價(jià)再度企穩(wěn)回升，指向豬價(jià)處于磨底階段。其他食品分項(xiàng)價(jià)格多數(shù)下跌。鮮菜、鮮果、牛羊肉、水產(chǎn)品、蛋類價(jià)格均大幅下跌，僅奶類價(jià)格環(huán)比微漲。
　　國(guó)際油價(jià)驅(qū)動(dòng)能源通脹進(jìn)一步走強(qiáng)。3月布倫特油價(jià)累計(jì)上漲6.3%。受此影響，3月交通工具用燃料價(jià)格環(huán)比上漲1.1%，同比上漲2.2%，拉動(dòng)總通脹約0.06pct。
　　核心通脹表現(xiàn)出“中樞下移，波動(dòng)加劇”的整體特征，或?yàn)橐吆笙M(fèi)需求狀況的映射。從中樞看，2024年一季度核心通脹中樞錄得0.7%，與2023年中樞持平，而疫前（2017-2019）中樞為1.9%。從波動(dòng)看，2月核心物價(jià)受春節(jié)效應(yīng)影響上漲0.5%，位于季節(jié)性上沿，3月則受春節(jié)效應(yīng)退坡影響下跌0.6%，跌幅遠(yuǎn)超季節(jié)性水平。2023年數(shù)據(jù)同樣表現(xiàn)出隨節(jié)假日大幅波動(dòng)的特征。從結(jié)構(gòu)看，旅游分項(xiàng)劇烈波動(dòng)是核心通脹波動(dòng)加劇的主要原因。其他服務(wù)分項(xiàng)通脹中樞較疫前顯著下移但仍然為正，商品通脹則多數(shù)位于負(fù)區(qū)間，與疫前水平大體一致。
　　二、PPI通脹：持續(xù)低迷
　　盡管3月制造業(yè)新訂單、新出口訂單PMI均升至榮枯線上方，但更多來自于“以價(jià)換量”，PPI通脹仍然疲弱。3月PPI通脹錄得-2.8%，弱于市場(chǎng)預(yù)期的-2.7%，環(huán)比增速-0.1%，連續(xù)5個(gè)月收縮。
　　受地產(chǎn)持續(xù)走弱影響，鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格跌幅走闊，上游PPI通脹再度環(huán)比轉(zhuǎn)跌，驅(qū)動(dòng)PPI通脹整體進(jìn)一步下探。1-2月房地產(chǎn)投資累計(jì)下跌9.0%，新開工累計(jì)下跌29.7%，竣工亦大幅下跌20.2%，指向“保交樓”支撐或已告一段落。受此影響，3月鋼鐵與煤炭?jī)r(jià)格大幅下行，帶動(dòng)黑色金屬和煤炭采掘業(yè)PPI環(huán)比下跌2.5%和1.6%。與此同時(shí)，國(guó)際定價(jià)的原油、有色價(jià)格在地緣沖突和降息預(yù)期的雙重影響下有所上行，與國(guó)內(nèi)定價(jià)商品價(jià)格走勢(shì)分化。
　　需求回暖仍然帶來了重點(diǎn)行業(yè)價(jià)格的小幅走強(qiáng)。3月運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)PPI環(huán)比轉(zhuǎn)正至0.3%，通用設(shè)備和TMT設(shè)備制造業(yè)亦環(huán)比止跌，主要分項(xiàng)僅剩汽車制造業(yè)仍在環(huán)比下跌。
　　三、前瞻：尋找新中樞
　　前瞻地看，中國(guó)通脹正在尋找疫后新中樞。CPI方面，隨著豬周期結(jié)束磨底，新中樞或位于1%附近，較疫前水平下行1pct。PPI方面，考慮到海外降息預(yù)期持續(xù)收斂，在地產(chǎn)企穩(wěn)之前，或延續(xù)下跌態(tài)勢(shì)。