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投資要點(diǎn)：
　　公司發(fā)布2024年一季報(bào)：24Q1營(yíng)收13.5億元（同比+4.8%），歸母凈利潤(rùn)2.50億元（同比-2.1%），扣非歸母凈利潤(rùn)2.35億元（同比+6.9%），略低于我們前瞻預(yù)測(cè)。24Q1毛利率67.8%（同比+1.7pct），進(jìn)一步上行，期間費(fèi)用率43.2%（同比+0.7pct），其中銷售費(fèi)用率36.2%（同比+1.35pct），管理費(fèi)用率6.2%（同比+0.14pct），而研發(fā)和財(cái)務(wù)費(fèi)用率略有下降。24Q1經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額僅1752萬(wàn)元，降幅較大主要系主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)，銷售回款增加，但支付的貨品采購(gòu)款、上年度員工獎(jiǎng)金、稅費(fèi)等同比增長(zhǎng)。
　　我們重申HAZZYS正處于黃金成長(zhǎng)期，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)持續(xù)優(yōu)化態(tài)勢(shì)！根據(jù)23年報(bào)：
　　 1）合理控折扣、控費(fèi)用，盈利能力不斷提升。23年毛利率64.7%（同比+2.0pct），期間費(fèi)用率46.8%（同比-0.5pct），其中：①隨著營(yíng)收擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率被攤低至38.7%（同比-1.0pct）；②公司對(duì)超額高增長(zhǎng)執(zhí)行提獎(jiǎng)激勵(lì)，因此略抬升管理費(fèi)用率至7.1%（同比+0.6pct）；③公司持續(xù)加大產(chǎn)品創(chuàng)新，期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用1.1億元，同比增長(zhǎng)超30%。最終，23年歸母凈利率13.3%（同比+2.6pct），扣非歸母凈利率11.5%（同比+2.8pct）。
　　 2）存貨減值計(jì)提減少、轉(zhuǎn)銷增長(zhǎng)，存貨指標(biāo)優(yōu)化。23年計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備6258萬(wàn)元（同比-16%），而轉(zhuǎn)銷7324萬(wàn)元（同比+41%），說(shuō)明當(dāng)季商品售罄及過(guò)季商品去化均表現(xiàn)優(yōu)異。23年末存貨11.5億元（同比-2.4%），未隨銷售擴(kuò)大而增長(zhǎng)，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)236天（同比-32天），其中2年以內(nèi)產(chǎn)成品占比79%，周轉(zhuǎn)效率及庫(kù)齡結(jié)構(gòu)均改善。
　　 3）經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流大超預(yù)期，賬上資金實(shí)力雄厚。23年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流凈額11.5億元（同比+124%），凈現(xiàn)比1.65，較21年1.33、22年1.12大幅提升。23年末賬面貨幣資金及交易性金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到24.6億元（同比+8.2億元），奠定抗風(fēng)險(xiǎn)能力及未來(lái)擴(kuò)張潛力。
　　分渠道看，直營(yíng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，是毛利率及現(xiàn)金流躍升的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)。根據(jù)23年報(bào)：直營(yíng)營(yíng)收20.9億元（同比+44.1%），毛利率77.2%（同比+1.8pct）；加盟營(yíng)收8.1億元（同比+4.7%），毛利率66.7%（同比-0.6pct）；團(tuán)購(gòu)營(yíng)收11.7億元（同比+15.6%），毛利率46.4%（+0.6pct）；線上營(yíng)收8.0億元（同比+0.8%），毛利率69.5%（同比+1.8pct）。
　　分品牌看，優(yōu)質(zhì)品牌矩陣全線增長(zhǎng)，且渠道高質(zhì)量擴(kuò)張。根據(jù)23年報(bào)：HAZZYS營(yíng)收17.6億元（同比+24.1%），門店457家（凈增40家）；報(bào)喜鳥營(yíng)收17.3億元（同比+17.2%），門店817家（凈增13家）；寶鳥營(yíng)收10.4億元（同比+15.9%）；樂(lè)飛葉營(yíng)收2.6億元（+40.5%），門店75家（凈增9家）；愷米切&TB營(yíng)收1.8億元（同比+30.1%）。
　　公司作為中高端男裝品牌集團(tuán)，HAZZYS成長(zhǎng)提速條件日臻成熟，維持“買入”評(píng)級(jí)。年初氣溫較低導(dǎo)致春裝啟動(dòng)偏晚，疊加上年同期社交復(fù)蘇促成了高基數(shù)壓力，綜合導(dǎo)致3-4月服裝零售同比偏弱，我們認(rèn)為5月有望迎來(lái)好轉(zhuǎn)。由于HAZZYS成長(zhǎng)期仍須維持一定品牌投入力度，我們略上調(diào)25-26年銷售費(fèi)用率，因此維持24年、下調(diào)25-26年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)8.2/9.5/11.0億元（原來(lái)25-26年為9.7/11.5億元），對(duì)應(yīng)PE為10/9/7倍，是被低估的優(yōu)質(zhì)消費(fèi)品，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)服裝零售市場(chǎng)低迷；門店擴(kuò)張不及預(yù)期；存貨消化能力減弱。