>> 申萬宏源(香港)-海外消費(fèi)行業(yè)周報：教學(xué)網(wǎng)點擴(kuò)張再提速，營收高增未來可期-240427
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海外策略：
本周港股市場表現(xiàn)強(qiáng)勢，全周恒生指數(shù)上漲8.8%，恒生科技指數(shù)上漲13.43%。重新檢視我們在《平衡在預(yù)期和現(xiàn)實之間——2024年春季港股及海外中資股投資策略》中提出的判斷，即鑒于市場的情緒端、流動性端、盈利預(yù)期調(diào)整幅度等方面均不處于極端的水平，市場內(nèi)在缺乏一致方向性，更多以基本面的右側(cè)驅(qū)動為主。而若后續(xù)宏觀經(jīng)濟(jì)和公司業(yè)績驗證的結(jié)果并沒有前期某些投資者所預(yù)期的過度悲觀，流動性層面的海外投資者戰(zhàn)術(shù)性回歸仍然值得期待。此外，上市公司大舉回購和分紅亦在一定程度上對市場有托底作用。行業(yè)方面，具順周期屬性的高股息板塊也具備進(jìn)攻屬性，而權(quán)重的科網(wǎng)板塊則和宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、尤其是消費(fèi)類數(shù)據(jù)的改善高度相關(guān)。此外，以出境游為代表的出行鏈仍然是大消費(fèi)中值得關(guān)注的方向。當(dāng)下我們?nèi)匀痪S持我們的春季策略觀點不變，但鑒于市場情緒的回暖明顯，后續(xù)波動中樞有望逐步上行。
短期市場強(qiáng)勢表現(xiàn)的背后是情緒的快速改善和空頭回補(bǔ)交易的助推。根據(jù)我們的隱含股權(quán)風(fēng)險溢價ERP模型，截至4月28日，恒生指數(shù)的隱含ERP已經(jīng)快速回落至7.25%，已經(jīng)相當(dāng)接近歷史上大多數(shù)時間6%-8%波動區(qū)間的中位水平。這一水平已經(jīng)超越我們春季策略報告中在中性情景假設(shè)下對隱含ERP水平的判斷（7.5%），已經(jīng)非常接近樂觀情景假設(shè)（7%）的水平。在盈利預(yù)期仍在低位徘徊、海外利率環(huán)境仍然高企的背景下，情緒端的強(qiáng)勢為近期市場快速上行的重要推動力之一。此外，空頭回補(bǔ)交易亦助推了短期行情：上周（2024/4/15-4/19）市場平均做空金額占大市成交比例為20.78%，其中16-19日更是創(chuàng)下了逾21%的高位水平。但本周在市場快速上行的背后則是做空比例的快速下降，至26號已快速回落至16.13%的水平。鑒于短期推動市場上行的兩大因素均已修復(fù)明顯，一蹴而就的反轉(zhuǎn)可能尚需時日。
配置低+估值吸引+部分宏觀數(shù)據(jù)有所改善，二季度海外投資者有戰(zhàn)術(shù)性回流的空間。流動性作為同步指標(biāo)，除了通常的日歷效應(yīng)外或是極端情況沖擊外，客觀而言難以對其本身進(jìn)行方向和具體時間點的預(yù)判，更多僅能從潛在空間的角度進(jìn)行合理性判斷。從外資對中國股票資產(chǎn)配置比例的角度來看，以海外注冊的非ETF型新興市場基金為例，中國內(nèi)地+中國香港股票在其中的配置比例在今年1月底曾經(jīng)觸及23.8%，這是2017年6月以來的最低水平；而與此同時，此類基金對印度股票的配置比例則一度達(dá)到17.1%的歷史新高。但3月底，中國內(nèi)地+中國香港股票的配置比例小幅反彈至24.3%，但仍然是近七年以來的低位。以PMI和CPI為代表的部分宏觀數(shù)據(jù)自2月開始出現(xiàn)了一定回暖，亦有助于部分海外投資者在此前對中國資產(chǎn)極低配置的基礎(chǔ)上有所回流。
在這一基礎(chǔ)上，疊加情緒端的明顯提振，市場的波動中樞有望逐步上行。
后續(xù)行情怎么看？關(guān)鍵在宏觀數(shù)據(jù)改善的線索，以及海外利率環(huán)境的變數(shù)。在情緒修復(fù)行至半路的背景下，后續(xù)行情的可持續(xù)性需要依賴分子端預(yù)期或是無風(fēng)險利率環(huán)境的改善。消費(fèi)服務(wù)業(yè)、尤其是出行鏈的復(fù)蘇是去年以來消費(fèi)行業(yè)中的亮點之一，假日消費(fèi)的改善有助于提振投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。行業(yè)方面，受益于宏觀預(yù)期改善的順周期類高股息、受益于服務(wù)消費(fèi)尤其是出行復(fù)蘇的旅游業(yè)、受益于潛在外資回流的權(quán)重互聯(lián)網(wǎng)仍然是當(dāng)前我們的看好方向。
海外教育：教學(xué)網(wǎng)點擴(kuò)張再提速，營收高增未來可期
市場回顧：本周教育指數(shù)上漲4.5%，跑輸恒生國企指數(shù)4.6個百分點。年初至今，教育指數(shù)累計漲幅為12%，跑贏恒生指數(shù)3.3個百分點。
行業(yè)及公司更新：教育頭部公司新東方于4月24日發(fā)布三季度財報：公司收入12.1億美元，同比增長60%，調(diào)整后凈利潤1.04億美元，同比增長9.8%。收入增長大幅超預(yù)期，但經(jīng)調(diào)整利潤低于預(yù)期。受公司保守的下季度利潤率指引的影響，公司股價在財報發(fā)布后大幅下跌。我們認(rèn)為市場忽視了本季度及過往季度營收高增的事實，而對一向保守的公司指引過度擔(dān)憂。我們認(rèn)為應(yīng)該重視公司的產(chǎn)能擴(kuò)張，和產(chǎn)能爬坡速度的提升。其代表著行業(yè)景氣度向好的基本事實（第三季度公司教學(xué)網(wǎng)點增加至911個，相較去年底增長27.8%，超出公司此前對全年網(wǎng)點數(shù)增長20%的指引）。此外過去3個季度公司實現(xiàn)的季度收入增速均能超出公司給出的指引，代表者公司指引相對偏保守。而對于利潤率的指引，我們認(rèn)為在公司產(chǎn)能加速擴(kuò)張期，租金，新教學(xué)點裝修以及增聘教師均會造成成本前置，從而影響公司利潤率。況且下個季度是為暑期旺季準(zhǔn)備教學(xué)網(wǎng)點，我們認(rèn)為網(wǎng)點擴(kuò)張將進(jìn)一步加速，因此公司利潤率適當(dāng)承壓是正常的經(jīng)營周期的體現(xiàn)，不必過度擔(dān)憂。我們預(yù)計產(chǎn)能擴(kuò)張?zhí)崴賹庸臼杖朐鲩L提速。對于擴(kuò)張期的公司，我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)更關(guān)注收入增長這一指標(biāo)。我們預(yù)計公司全年利潤4.86億美元，為上市以來最好水平。下一季度為公司財年完結(jié)的四季度，公司將對員工做獎金和期權(quán)激勵，從而產(chǎn)生較高的人員工資成本，形成對公司利潤率的壓力。我們認(rèn)為公司“雙減”后積極需求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，無論是“東方甄選”還是非學(xué)科素養(yǎng)培訓(xùn)業(yè)務(wù)的高速增長，均
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