>> 華泰證券-固定收益周報：政策擾動后的操作建議-240428
| 上傳日期： |
2024/4/28 |
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| 1478KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
張繼強,仇文竹,吳宇航 |
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上周債市跌幅不小，背后源于三點原因
第一，央行再次點名長債利率，直言“長期國債收益率將出現(xiàn)回升”，并提示投資者注意久期風險。我們理解背后有幾層考慮：1、央行認為過低的利率與經(jīng)濟走勢不匹配。2、機構(gòu)普遍想賺資本利得，硅谷銀行是前車之鑒。3、平坦的收益率曲線不利于引導經(jīng)濟預(yù)期和匯率穩(wěn)定。政策明確表態(tài)之下，交易盤主導之下暫避鋒芒。第二，股市表現(xiàn)出現(xiàn)積極變化，北向凈流入創(chuàng)下歷史單日最高，海外資金回流港股，風險偏好有所回升。第三，利率水平接近前低，擁擠度偏高，容易踩踏，我們在3月18日發(fā)布的報告《債市“策略荒”》中提醒“賺了過程不賺錢”。至于政策方面的諸多“小作文”，更多是放大波動的噪音，確信度不高。
如何理解“與長期經(jīng)濟增長預(yù)期相匹配”的利率區(qū)間？
傳統(tǒng)分析框架關(guān)注增長+通脹，是典型的需求端視角。但新舊動能轉(zhuǎn)換的轉(zhuǎn)型周期中，更重視發(fā)展模式、動力來源及融資方式的變化，供給視角更重要。地產(chǎn)、城投舊經(jīng)濟在縮表，融資需求系統(tǒng)性下行；新興產(chǎn)業(yè)在崛起，但輕資產(chǎn)且融資需求被信貸供給充分滿足。其他微觀主體活力還在恢復中，融資需求尚待逆轉(zhuǎn)。而近兩年非標萎縮難逆，債券品種利率化且今年利率債供給也明顯偏慢，通道類存款及存款手動加點取消都導致理財更缺資產(chǎn)。但龐大的貨幣存量和資金有資產(chǎn)配置需求，理財在過往業(yè)績疊加季節(jié)性推動下擴張，各類金融機構(gòu)也未縮表，供求失衡是推動債市前期走強且對數(shù)據(jù)脫敏的關(guān)鍵。
供求、政策與基本面配合最好的階段正在過去
首先，利率債供給更多是節(jié)奏問題，前期發(fā)行偏慢意味著后期發(fā)行壓力大，年中到三季度關(guān)注供給可能帶來的擾動，5月地方債可能適度放量。其次，長期收益率被多次“點名”，破前低難度大增?！靶刨J和債市平衡”過程中，產(chǎn)業(yè)債等發(fā)行也有可能放量，長久期品種占比有望略升。最后，低基數(shù)之下二季度數(shù)據(jù)同比表現(xiàn)至少不弱，盡管通脹、地產(chǎn)等核心矛盾還需觀察，但債市缺少基本面底氣。總之，幾大因素配合力度正在弱化，好在本輪和16年相比，基本面邏輯（人口+城投地產(chǎn)模式+高杠桿）、機構(gòu)杠桿情況和資產(chǎn)流動性（利率債而非信用債）都要更堅實，調(diào)整空間或更為有限。
勝率仍不高，賠率有修復，空間不擔憂
我們在4月8日的報告《二季度債市的四大關(guān)注點》中提示超長債波動將增大，大概率轉(zhuǎn)入?yún)^(qū)間震蕩。短期看，央行無意大幅抬高利率水平，但擔心下太快，30年國債2.4%已經(jīng)成為心理關(guān)口。向上2.60%是阻力區(qū)間，一是該點位已經(jīng)可以覆蓋一些欠配資金的成本，二是經(jīng)濟難承受大幅利率上行，調(diào)整后監(jiān)管態(tài)度可能有所緩和。當前賠率處于中性水平。中期看，欠配仍是現(xiàn)實狀況，資產(chǎn)端可作為的空間有限，還需要負債端成本降低，但提防理財凈值-贖回反饋機制重現(xiàn)。短期上行風險主要來自利率債供給、房地產(chǎn)政策、經(jīng)濟數(shù)據(jù)、理財反饋、中美利差等，下行風險主要是理財配置壓力、地產(chǎn)繼續(xù)下行、貿(mào)易摩擦等。
操作建議：超長端觀望，中短端空間有限
債市利差正在逐漸減少，從4月21日的報告《在偏樂觀情緒中博波段》看，多數(shù)投資者還是希望向波段要收益。本次調(diào)整恰好發(fā)生在我們給定的30年國債2.4-2.6%的區(qū)間下限。上周政策引導后，后續(xù)仍要提防供給壓力，未來兩個月地緣、政策等方面信息交織，市場波動預(yù)計仍大。一旦供給沖擊落地，可以反手博弈配置壓力+經(jīng)濟數(shù)據(jù)弱化+新一輪存貸款降息。建議保持利率中性久期，超長端交易為主，勝率仍略偏弱，暫且觀望。短端難覆蓋成本，但受益于理財配置壓力，相對確定性更強。信用債適度拉久期，不建議過度下沉，超長信用債和流動性偏差老券僅適合少量做底倉。轉(zhuǎn)債缺少系統(tǒng)性機會，繼續(xù)以個券挖掘為主。
風險提示：地緣風險超預(yù)期，特別國債發(fā)行方式
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