>> 華泰證券-固收專題研究：信用債投資者行為回顧與展望-240429
| 上傳日期： |
2024/4/30 |
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| 1898KB |
| 格式： |
pdf 共24頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
仇文竹,文晨昕 |
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核心觀點(diǎn)
近年來機(jī)構(gòu)行為對信用債影響加大。23年初以來供給端實體融資需求一般+城投嚴(yán)監(jiān)管，需求端“大行信貸、小行買債”、保險欠配、非銀規(guī)?；厣燃觿∏放鋲毫?。資產(chǎn)荒短期難解，市場波動加大，疊加存款類產(chǎn)品收縮降價，投資者何去何從？又會對信用債產(chǎn)生什么影響？整體而言，資產(chǎn)端更多隨行就市，根據(jù)資金特征選取不同策略，如理財短久期私募債、保險超長期信用債、基金波段。其中保險偏穩(wěn)定劑，基金、理財仍是波動放大器。負(fù)債端是主動作為的重點(diǎn)，關(guān)注銀行、保險等調(diào)低負(fù)債端成本，或打開債市走強(qiáng)空間。風(fēng)險關(guān)注利率債供給增加、對凈值平滑、委外等嚴(yán)監(jiān)管帶來贖回擾動。
銀行：關(guān)注負(fù)債端降價、監(jiān)管指導(dǎo)、嚴(yán)查手工補(bǔ)息等
“大行信貸、小行買債”持續(xù)，根源在于實體融資需求一般，去年初利率高位提供了極好的配置機(jī)會。但今年信用債收益率大多創(chuàng)新低，已難以彌補(bǔ)銀行負(fù)債端成本。最好的策略是放緩資產(chǎn)擴(kuò)張，已達(dá)到新平衡。不過銀行大多有線性增長訴求，小行買債仍會持續(xù)一段時間，疊加資本新規(guī)，小行買債或更偏好利率債。今年農(nóng)商行購買超長利率債較多，監(jiān)管多次點(diǎn)名，近期疊加地產(chǎn)放松、利率供給逐漸增加等，謹(jǐn)防贖回擾動波及信用債。此外，監(jiān)管嚴(yán)查手工補(bǔ)息，可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)：非銀高息資產(chǎn)收縮、欠配增加→大行存款短期流失、存單等供給增加→大行流失的存款再次通過非銀等流入市場。
理財：關(guān)注存款類資產(chǎn)等受限后的再配置壓力
23年以來理財規(guī)模緩升、風(fēng)格漸穩(wěn)，更偏好短久期、高流動性、高資質(zhì)債券，明顯增持存款類資產(chǎn)、加大信托合作投私募債等，以提高估值平穩(wěn)性。負(fù)債端封閉式占比也略有提高，不過久期仍較短。隨著債市走強(qiáng)，理財規(guī)模逐漸回升，特別是今年4月跨季后。但近期監(jiān)管嚴(yán)查保險通道協(xié)議存款、禁止手工補(bǔ)利息，理財配置壓力明顯增加，欠配壓力下理財大量購買短端信用債推動短端走強(qiáng)。往后看，理財?shù)膬纱笃交瑯I(yè)績工具——信托和存款都在弱化，配置壓力也會通過申購短債基金或貨基實現(xiàn)，短期帶來配置需求。但一旦債市出現(xiàn)調(diào)整，理財凈值化后波動放大器特征仍存，仍需防范贖回擾動。
保險：欠配、利差損壓力明顯，可關(guān)注超長債配置價值
近兩年保險保費(fèi)延續(xù)高增，而地產(chǎn)行業(yè)下行、城投化債持續(xù)，非標(biāo)收縮，存款利率不斷下降。保險配置債券比例明顯提升，不過保險風(fēng)險偏好較低，主要增配利率債。信用債主要增配高等級金融債，如在去年初利率高位增持二永債，規(guī)避下沉風(fēng)險，收縮企業(yè)類信用債敞口。往后看，保險增配債券或持續(xù)，但收益率快速下降，利差損壓力明顯加大。資產(chǎn)端難做下沉，更多隨行就市，逢調(diào)整增配，也起到一定程度市場穩(wěn)定劑作用。此外今年超長期信用債供給增加，疊加新會計準(zhǔn)則實施，保險資產(chǎn)端拉久期意愿提升，可關(guān)注此類投資機(jī)會。但利差損要緩解更多還是需負(fù)債端調(diào)降成本。
基金：交易和品種優(yōu)于下沉，市場波動放大器特征明顯
債基主要投資人是機(jī)構(gòu)戶，以銀行、理財?shù)葹橹?，投資期限長于理財、低于保險。由于監(jiān)管嚴(yán)格、流動性管理要求高，以配置高等級公募債等為主，交易靈活，市場走強(qiáng)時拉長久期、適度下沉挖掘，是市場走強(qiáng)的重要推動力。反之，債市調(diào)整時，為應(yīng)對投資者贖回壓力，債基往往率先拋售信用債，加劇調(diào)整。目前信用債利率大多歷史低位，而債基投資范圍有限，難做超額，話語權(quán)讓位于渠道；做廣、做細(xì)、做新尋找新出路。信用債方面“交易和品種”優(yōu)于下沉，隨著“卷波段”要求進(jìn)一步提高，疊加負(fù)債端穩(wěn)定性一般，基金交易行為仍是市場波動的放大器。
風(fēng)險提示：金融監(jiān)管超預(yù)期、利率債供給超預(yù)期、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好于預(yù)期。
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