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事件：2023年公司實現(xiàn)營收105.80億元，同增20.58%；歸母凈利潤5.05億元，同減27.13%；扣非歸母凈利潤4.42億元，同減32.64%；加權(quán)平均ROE同降4.73pct至5.56%。2024年Q1實現(xiàn)營收31.25億元，同增80.10%；歸母凈利潤1.94億元，同減5.95%；扣非歸母凈利潤1.66億元，同減9.53%；加權(quán)平均ROE同降0.23pct至2.07%。
　　收入規(guī)模突破百億，資源化項目經(jīng)營承壓。2023年公司實現(xiàn)營業(yè)收入105.80億元，同增20.58%，收入規(guī)模突破百億，主要系資源化板塊新投產(chǎn)項目貢獻(xiàn)，江西鑫科項目投產(chǎn)，靖遠(yuǎn)高能產(chǎn)能負(fù)荷高；歸母凈利潤5.05億元，同減27.13%，主要原因系1）資源化項目運營承壓：新投產(chǎn)項目因產(chǎn)能爬坡、技改等因素影響負(fù)荷，部分項目因原材料供應(yīng)問題，影響處置能力與盈利能力，拖累利潤釋放；2）計提資產(chǎn)減值損失0.78億元，其中部分大宗商品價格的波動導(dǎo)致存貨跌價損失0.31億元，貴州宏達(dá)與滕州高能合計商譽(yù)減值損失0.38億元。3）財務(wù)費用：在建項目逐步轉(zhuǎn)固，財務(wù)費用同增29%。
　　一季度業(yè)績下滑快速收窄，項目投運爬坡業(yè)績有望加速恢復(fù)。2024年第一季度公司實現(xiàn)營業(yè)收入31.25億元，同增80.10%；歸母凈利潤1.94億元，同減5.95%。重慶耀輝于2023年對設(shè)備及工藝流程進(jìn)行技改提升生產(chǎn)效率。截至2024/4/26，核心深度資源化項目江西鑫科已改造完成順利投運，達(dá)到預(yù)期效果。項目運營持續(xù)提升，業(yè)績釋放有望迎拐點。
　　資源化貢獻(xiàn)核心成長，環(huán)保運營與工程表現(xiàn)穩(wěn)健。2023年分業(yè)務(wù)板塊：1）固廢危廢資源化利用：營收64.68億元，同增59.50%，毛利率下降5.73pct，系江西鑫科項目收入占比增加拉低整體毛利率。公司危廢資源化項目以金屬資源為主，截至2023/12/31，項目核準(zhǔn)危廢處理牌照合計78.535萬噸/年，在建項目1個，擬申請危廢牌照19.80萬噸/年。在運項目穩(wěn)步提升，新建項目持續(xù)推進(jìn)，前后端協(xié)同競爭力加強(qiáng)；2）環(huán)保運營服務(wù)：營收16.28億元，同增11.71%，毛利率46.57%，同增+4.95pct。
　　運營項目穩(wěn)定發(fā)展，截至2023/12/31在運項目包括垃圾焚燒項目13個，合計1.1萬噸/日，危廢無害化項目7個，合計16.18萬噸/日，醫(yī)廢處置22噸/日；3）環(huán)保工程板塊：營收24.84億元，同減23.84%，毛利率25.51%，同減1.85 pct，2023新簽訂單合計31.23億元，同增6.40%。
　　庫存儲備影響2023年經(jīng)營性現(xiàn)金流，2024年一季度現(xiàn)金流改善明顯。2023年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量-9.53億元，同降113.63%，主要系原材料備貨加大安全庫存及鋪底金屬增加存貨價值。隨著江西鑫科產(chǎn)能逐步釋放，2024年一季度實現(xiàn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量9989萬元，同比增加9.68億元，實現(xiàn)轉(zhuǎn)正，江西鑫科投產(chǎn)存貨周轉(zhuǎn)與銷售回款恢復(fù)中。
　　盈利預(yù)測與投資評級：受項目技改投產(chǎn)節(jié)奏影響，我們下調(diào)2024-2025年公司歸母凈利潤從11.8/14.4至9.3/11.0億元，預(yù)測2026年歸母凈利潤12.9億元，同增84%/19%/16%，2024-2026年P(guān)E 11/9/8倍（2024/4/29）。公司項目技改完成，加速爬坡業(yè)績釋放，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：原材料價格波動，產(chǎn)能利用率不及預(yù)期，競爭加劇。