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事件：
　　公司發(fā)布2023年度報(bào)告和2024年一季度報(bào)告，2023全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入529.18億元（YoY+38.30%），歸母凈利潤80.70億元（YoY+7.04%），扣非凈利潤79.15億元（YoY+5.40%）；2023Q4單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入136.46億元（YoY+14.58%），歸母凈利潤15.40億元（YoY-20.31%），扣非凈利潤15.35億元（YoY-20.03%）；2024Q1單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入113.96億元（YoY+2.00%），歸母凈利潤14.58億元（YoY-28.26%），扣非凈利潤14.55億元（YoY-28.36%）。
　　點(diǎn)評：
　　報(bào)告期業(yè)績略低于預(yù)期，代理產(chǎn)品收入持續(xù)提升。2023年公司營業(yè)收入突破500億元，2024年Q1業(yè)績同比下滑，表現(xiàn)略低于預(yù)期，我們認(rèn)為主要系由于公司收入結(jié)構(gòu)改變導(dǎo)致毛利率下降和銷售費(fèi)用增加所致。2023年，公司代理產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)銷售收入占營業(yè)收入的比重達(dá)到98.05%，其中九價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量3,655.08萬支（YoY+136.16%）,放量顯著，4價(jià)HPV疫苗全年批簽發(fā)量1,034.34萬支（YoY-26.27%），隨著9價(jià)HPV完成9~45歲女性擴(kuò)齡以及男性適應(yīng)癥有望獲批上市，預(yù)計(jì)9價(jià)HPV將逐漸替代4價(jià)，2024年一季度4價(jià)HPV僅獲2批次批簽發(fā)。受9價(jià)HPV毛利率相比4價(jià)較低的影響，2023年和2024年Q1公司毛利率分別同比減少6.72%和4.25%。2023年10月，公司與GSK達(dá)成合作，獨(dú)家代理GSK重磅單品重組帶狀皰疹疫苗，我們認(rèn)為為加強(qiáng)該產(chǎn)品銷售團(tuán)隊(duì)建設(shè)，加大市場推廣力度，銷售費(fèi)用持續(xù)增加。2023年和2024年Q1，銷售費(fèi)用分別同比增長24.04%和10.83%，2023年末，公司銷售人員達(dá)3990人（YoY+18.79%）。
　　代理默沙東5產(chǎn)品續(xù)簽兌現(xiàn)，GSK重磅單品有望構(gòu)筑代理業(yè)務(wù)第二成長曲線。2023年1月21日，公司與默沙東關(guān)于持續(xù)采購HPV疫苗、五價(jià)輪狀病毒疫苗等協(xié)議產(chǎn)品完成續(xù)簽；2024年一季度，公司獨(dú)家代理GSK重組帶狀皰疹疫苗取得首次批簽發(fā)證明，目前已獲得中檢院25個(gè)批次的批簽發(fā)，我們預(yù)計(jì)有望在二季度實(shí)現(xiàn)銷售。GSK的RSV老年人疫苗于2023年6月獲得CDE臨床試驗(yàn)?zāi)驹S可，公司將成為GSK的獨(dú)家合作伙伴。
　　研發(fā)投入高增長，自研管線持續(xù)豐富。2023年度，公司研發(fā)投入金額為13.45億元(YoY+20.82%)，約占自主產(chǎn)品收入的130.81%；研發(fā)人員數(shù)量提升至927人，較上年同期增長14.87%。公司自研23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗獲批上市；4價(jià)流感裂解疫苗申報(bào)上市評審中；凍干人用狂犬疫苗（MRC-5細(xì)胞）完成臨床試驗(yàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司擬以現(xiàn)金形式收購宸安生物100%股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，公司業(yè)務(wù)將延伸至糖尿病等代謝類領(lǐng)域。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年?duì)I收分別為601.21、707.45、762.64億元，同比增速分別為13.61%、17.67%、7.80%，歸母凈利潤分別為95.60、115.39、134.94億元，同比增速分別為18.46%、20.71%、16.93%，對應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE分別為9、7、6倍，下調(diào)至“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，研發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期，市場政策調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)等。