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 24Q1量減價升，成本改善/費用收縮帶動利潤超預(yù)期
　　24Q1營收/歸母凈利/扣非歸母凈利101.5/16.0/15.1億元，同比-5.2%/+10.1%/+12.1%，業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期（前瞻中我們預(yù)計歸母凈利同比+6%）。收入端，24Q1銷量/噸酒收入同比-7.6%/+2.6%，24Q1在雨雪天氣與節(jié)后餐飲需求偏淡的共同影響下動銷偏弱，疊加23Q1高基數(shù)及渠道庫存影響，Q1銷量同比下滑；利潤端，成本改善及費率收縮帶動利潤增長超預(yù)期，Q1扣非凈利率同比+2.3pct。展望24全年，餐飲等消費場景持續(xù)恢復(fù)，疊加結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，成本改善持續(xù)兌現(xiàn)，利潤增長有望延續(xù)。預(yù)計24-26年EPS3.68/4.25/4.84元，參考可比24年均PE（Wind一致預(yù)期），給予A股24年28xPE，目標價103.04元；H股參考近3年A股估值折價均值35%，給予24年18xPE，目標價72.98港幣，維持“買入”評級。
　　銷量受基數(shù)/庫存/動銷共同影響，中高檔酒銷量占比提升
　　24Q1啤酒銷量218.4萬噸，同比-7.6%，噸酒收入同比+2.6%，量減價升。銷量下滑較多，系：1）動銷側(cè)，Q1因雨雪天氣及春節(jié)后餐飲需求偏淡，動銷整體較弱，渠道及終端亦有一定觀望情緒；2）23Q1疫情政策放開后廠商推動渠道及終端備貨形成高基數(shù)（23Q1公司銷量同比+11.0%）；3）庫存清理亦有一定影響。后續(xù)隨基數(shù)逐步走低，銷量有望恢復(fù)增長、逐季改善。結(jié)構(gòu)端，Q1噸價增速有所放緩（23年噸價同比+6%），我們判斷系成本改善背景下提價貢獻較少，同時今年公司市占率訴求提升，低檔酒主動調(diào)整節(jié)奏放緩，Q1中高端以上產(chǎn)品銷量96萬噸，占比同比+2.3pct，升級延續(xù)。
　　結(jié)構(gòu)升級/成本改善/費效提升帶動凈利率同比+2.3pct
　　利潤端，24Q1毛利率40.4%、同比+2.1pct，啤酒噸收入/噸成本同比+2.6%/-1.0%，我們判斷雖然銷量下滑導(dǎo)致固定成本攤銷有所增加，但原材料成本受益澳麥進口等下降有效抵消，隨著銷量逐步恢復(fù)增長，成本壓力改善有望在報表端進一步兌現(xiàn)；費用端，24Q1銷售費用率12.8%，同比-1.0pct，淡季公司強化費用控制、蓄力旺季備貨；管理費用率3.4%，同比+0.4pct；最終24Q1錄得扣非凈利率14.9%，同比+2.3pct。展望2024年，我們認為結(jié)構(gòu)升級與成本改善仍是盈利能力向上的核心支撐，經(jīng)營有望逐季好轉(zhuǎn)。
　　逐季改善可期，維持“買入”評級
　　期待公司銷售逐季改善，盈利能力持續(xù)向上。我們維持盈利預(yù)測，預(yù)計24-26年EPS3.68/4.25/4.84元，維持A股目標價103.04元、H股目標價72.98港幣。
　　風(fēng)險提示：競爭加劇、行業(yè)需求不達預(yù)期、食品安全問題。