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事件：三全食品2023年實(shí)現(xiàn)收入70.56億元，同比下滑5.09%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7.49億元，同比下滑6.55%。4Q23/1Q24實(shí)現(xiàn)收入16.41/22.54億元，同比下滑21.83%/5.01%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.97/2.30億元，同比下滑28.63%/17.76%，符合市場(chǎng)預(yù)期。
　　調(diào)理制品收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，產(chǎn)品持續(xù)創(chuàng)新：由于消費(fèi)復(fù)蘇節(jié)奏較慢，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，公司C端產(chǎn)品有所承壓，從產(chǎn)品上看，2023年米面制品/調(diào)理制品/冷藏及短保產(chǎn)品收入同比變動(dòng)-9.46%/+28.44%/-8.29%，米面制品因C端收入占比較高，受商超體系影響較大，收入仍保持下滑態(tài)勢(shì)，具有餐飲及肉制品屬性的調(diào)理制品收入增長(zhǎng)可觀。為應(yīng)對(duì)消費(fèi)者需求變化，公司在產(chǎn)品推新上有所創(chuàng)新，一方面，公司推出“蒸、煎、煮、炸，樣樣隨心”的餃子王系列產(chǎn)品，采用熟皮工藝，大幅縮短了烹飪時(shí)間，同時(shí)產(chǎn)品餡含量超過70%，顯著提升了消費(fèi)者的用餐滿足感。另一方面，公司重視產(chǎn)品健康化的發(fā)展，推出了粗纖維湯圓系列，首創(chuàng)“藥食同源”五紅/五黑湯圓內(nèi)餡，在產(chǎn)品上市之后實(shí)現(xiàn)了銷量的快速提升，充分發(fā)揮“三全”品牌在C端的優(yōu)勢(shì)。
　　B端增長(zhǎng)可觀，電商有望貢獻(xiàn)可觀增量：從渠道上看，2023年零售及創(chuàng)新市場(chǎng)/餐飲市場(chǎng)收入同比變動(dòng)-9.58%/+17.93%，B端收入增速明顯優(yōu)于C端，從銷售模式上看，2023年經(jīng)銷/直營(yíng)/電商收入同比變動(dòng)-2.25%/-18.87%/+20.71%，電商渠道表現(xiàn)較好。一方面，公司抓住了團(tuán)餐、鄉(xiāng)廚等B端場(chǎng)景的復(fù)蘇，同時(shí)提升產(chǎn)品及服務(wù)意識(shí)，紅糖糍粑、中式漢堡胚、奶酪魚條、茴香小油條等產(chǎn)品在連鎖餐飲企業(yè)中進(jìn)一步滲透；另一方面，公司作為C端凍品龍頭，具有一定品牌力，在電商渠道增長(zhǎng)動(dòng)能較優(yōu)，“生水餃”銷售額破億，有望持續(xù)為公司提供增量收入。
　　費(fèi)率優(yōu)化抵消毛利率下滑，盈利能力保持穩(wěn)定：2023年公司實(shí)現(xiàn)毛利率25.84%，同比降低2.23 pcts，系市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及水餃、湯圓等高毛利產(chǎn)品收入占比降低；銷售費(fèi)用率11.48%，同比降低0.41 pcts，系零售端促銷物料和促銷人員投入更加精準(zhǔn)化；管理費(fèi)用率2.30%，同比降低0.63pct，主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用沖回。綜上，2023年公司實(shí)現(xiàn)凈利率10.62%，同比小幅降低0.16 pcts。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：考慮到當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境仍有承壓，我們下調(diào)2024-25年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)至7.27/7.96億元，較前次分別下調(diào)23%/28%，新增2026年歸母凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)為9.06億元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2024-26年P(guān)E估值為15/14/12倍，公司產(chǎn)品及渠道持續(xù)創(chuàng)新，亦有望在后續(xù)成為新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，維持“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求放緩，原材料成本上漲，新品銷售不及預(yù)期。