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事件：福昕軟件發(fā)布2023年度報告及2024年一季度報告，2023年，公司實現(xiàn)營收6.11億元，同比增長5.33%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.91億元，虧損同比擴大；實現(xiàn)扣非凈利潤-1.79億元，虧損同比擴大；實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-0.38億元，同比由正轉負，主要因公司加大對市場及研發(fā)的投入所致。截至2023年底，公司合同負債2.41億元，同比增長40.87%。單2023Q4來看，公司實現(xiàn)營收1.68億元，同比增長9.93%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.30億元，虧損同比擴大；實現(xiàn)扣非凈利潤-0.81億元，虧損同比擴大。2024年Q1，公司實現(xiàn)營收1.69億元，同比增長16.87%；實現(xiàn)歸母凈利潤-0.11億元，虧損同比收窄；實現(xiàn)扣非凈利潤-0.21億元，虧損同比收窄。
　　受訂閱轉型影響，2023年表觀財務指標承壓。從收入側來看，2023年公司實現(xiàn)收入6.11億元，同比增長5.33%，剔除外幣匯率波動的影響約4.67%后，同比增長0.66%。公司收入增速未見明顯增長，主要因公司加速訂閱轉型所致。分產(chǎn)品看，PDF編輯器與閱讀器實現(xiàn)收入4.87億元，同比增長1.46%；開發(fā)平臺與工具實現(xiàn)收入0.32億元，同比下降1.72%；企業(yè)文檔自動化解決方案實現(xiàn)收入0.35億元，同比增長15.33%；PDF工具及在線服務實現(xiàn)收入0.57億元，同比增長53.46%。從利潤端來看，公司2023年實現(xiàn)凈利潤-0.91億元，若剔除股份支付費用、商譽減值、對聯(lián)營企業(yè)的投資損失后，公司自身經(jīng)營所形成的扣非凈利潤約為-0.88億元。
　　訂閱轉型順利推進，核心指標大幅增長。2023年，公司加速訂閱轉型，在表觀收入增速放緩的背后，對應的是訂閱轉型的良好進展與業(yè)務整體價值量的提升。2023年，公司實現(xiàn)訂閱收入2.16億元，同比增長75.55%，占營收的比例為35.36%；實現(xiàn)訂閱業(yè)務ARR2.50億元，同比增長80.60%；實現(xiàn)訂閱相關合同負債1.61億元，同比增長71.30%。此外，公司核心產(chǎn)品繼續(xù)維持高續(xù)費率，整體續(xù)費率約91%。由于表觀營收無法較好體現(xiàn)公司實際經(jīng)營情況，根據(jù)會計師事務所出具的相關審核報告，2023年公司實現(xiàn)衡量公司實際業(yè)務價值量情況的年度綜合業(yè)務額為8.50億元，同比增長20.05%。我們認為，公司仍處在訂閱轉型過程中，訂閱轉型有利于提升客戶價值量、提升客戶粘性，但對于短期財務數(shù)據(jù)有一定影響。未來隨著公司逐步完成訂閱轉型，公司表觀收入與利潤有望迎來較大改善。
　　渠道整體拓展順利，全球PC出貨量下降拖累部分渠道收入。2023年，公司實現(xiàn)來自渠道的收入2.08億元，同比增長22.39%，占營收比例約34.01%。其中，受全球PC出貨量下降的影響，公司在核心PC渠道商獲得的收入基本較上年同期持平，但若剔除該渠道的影響，則公司來自渠道的收入較上年同期增長38.24%。公司收入主要來自于海外，從海外細分市場來看，北美市場營收同比增長0.34%；歐洲市場營收同比增長23.57%。其中北美市場收入增速放緩主要因訂閱業(yè)務增長較快所致。此外，主要區(qū)域市場來自渠道的收入也都實現(xiàn)了良好的增長：北美市場同比增長8.55%；歐洲市場同比增長59.53%；中國市場同比增長45.45%。北美市場渠道收入放緩，除因受本身收入基數(shù)較大所致外，也受到2023年核心PC渠道商的渠道收入較上年基本持平的影響，如果剔除來自核心PC渠道商的收入，則北美市場的渠道收入同比增長達19.75%。
　　24Q1：歐美市場收入加速增長，“雙轉型”成效逐步呈現(xiàn)。2024年Q1，公司收入端實現(xiàn)較好增長，其中北美市場收入同比增長11.01%、歐洲市場收入同比增長25.97%。此外，“訂閱+渠道”雙轉型繼續(xù)穩(wěn)步推進。2024Q1公司實現(xiàn)訂閱收入0.74億元，同比增長73.30%；實現(xiàn)訂閱業(yè)務ARR2.81億元，同比增長13.09%，就單季度ARR的增幅上看，2024Q1凈增長0.31億元，較2023Q1凈增長額0.22億元增長了41%。渠道方面，2024Q1公司來自渠道的收入為0.63億元，同比增長49.01%，占營收比例為37.44%。
　　盈利預測：我們預計2024-2026年公司營業(yè)收入分別為6.79/8.14/10.06億元，營收增速分別為11.1%/19.9%/23.7%；歸母凈利潤分別為-0.53/-0.12/0.78億元。維持“買入”評級。
　　風險提示：訂閱、渠道轉型不及預期、人工智能發(fā)展不及預期、市場競爭加劇。