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事件：
　　千禾味業(yè)發(fā)布2023年年報(bào)及2024年一季報(bào)。2023年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利32.07/5.30/5.30億元，同比+31.62%/54.22%/56.66%。23Q4實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利8.75/1.43/1.44億元，同比-0.82%/-8.47%/-7.76%，2023年落在業(yè)績(jī)預(yù)告區(qū)間內(nèi)，符合預(yù)期。24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/歸母凈利/扣非歸母凈利8.95/1.55/1.52億元，同比+9.28%/6.66%/4.69%。23Q4+24Q1營(yíng)收同比+4.0%，歸母凈利潤(rùn)同比-1.2%。2023年每10股分配現(xiàn)金3元（含稅），疊加前期實(shí)施的2023年前三季度利潤(rùn)分配，分紅率達(dá)96.87%，股息率約3.0%（以4月29日收盤價(jià)計(jì)算）。
　　高基數(shù)下延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)，外埠市場(chǎng)擴(kuò)展加速
　　分產(chǎn)品看，2023年醬油/醋分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收20.4/4.2億元，同比+34.9%/11.8%，銷量同比+33.2%/13.7%，噸價(jià)同比+1.2%/-1.7%。23Q4營(yíng)收分別同比-2.9%/-10.9%，主要系22Q4受零添加事件催化基數(shù)較高,24Q1同比+9.1%/-6.2%，高基數(shù)下延續(xù)較好表現(xiàn)，體現(xiàn)公司產(chǎn)品力堅(jiān)實(shí)，流通渠道鋪設(shè)切實(shí)有效，成長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)。分區(qū)域看，2023年?yáng)|/南/中/北/西分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.1/2.1/4.5/5.7/12.3億元，同比+30.9%/26.0%/81.0%/27.1%/23.8%，24Q1同比+4.4%/43.3%/28.4%/10.5%/-0.7%。23Q4+24Q1分別增加67/38/65/58/65家經(jīng)銷商，合計(jì)凈增293家至3356家，外埠市場(chǎng)擴(kuò)展迅猛，招商大幅提速。分渠道看，2023年經(jīng)銷/直銷實(shí)現(xiàn)營(yíng)收23.4/8.2億元，同比+44.8%/5.7%，24Q1同比+10.4%/3.7%，流通渠道開(kāi)拓進(jìn)展順暢，帶動(dòng)經(jīng)銷渠道高速增長(zhǎng)。
　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)小幅擾動(dòng)毛利率，期待成本紅利釋放
　　2023年公司實(shí)現(xiàn)毛利率37.1%，同比+0.6pct，主要系原材料大豆、包材價(jià)格下行，醬油噸直接材料同比-25.1%。23Q4/24Q1毛利率35.4%/36.0%，同比-4.4/-3.1pct，我們分析下滑主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，低毛利高性價(jià)比產(chǎn)品占比提升，同時(shí)由于釀造周期較長(zhǎng)，成本紅利釋放節(jié)奏偏緩。2023年銷售/管理/研發(fā)費(fèi)用率分別為12.2%/3.9%/2.7%，同比-1.4/+0.9pct/持平，管理費(fèi)用率增長(zhǎng)主要系股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用。24Q1同比+0.1/-0.9/-0.2pct，費(fèi)效比持續(xù)提升。2023年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率16.5%，同比+2.4pct，23Q4/24Q1分別實(shí)現(xiàn)16.4%/17.3%，同比-1.4/-0.4pct，盈利能力保持穩(wěn)健。
　　成長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)有望順利完成
　　作為零添加賽道龍頭，公司2023年以來(lái)加速開(kāi)商鋪貨，拓展流通渠道和下沉市場(chǎng)，發(fā)力全國(guó)化、空白市場(chǎng)持續(xù)推進(jìn)，目前開(kāi)商成果顯著回轉(zhuǎn)逐步抬升，成長(zhǎng)動(dòng)能延續(xù)，股權(quán)激勵(lì)目標(biāo)有望順利完成。產(chǎn)品端，推出涼拌生抽、減鹽55%生抽等，完善產(chǎn)品矩陣，滿足更多細(xì)分需求，持續(xù)看好公司成長(zhǎng)動(dòng)能釋放。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司2024-2026年的收入分別為37.3/43.1/49.2億元，凈利潤(rùn)分別為6.5/7.8/9.0億元，維持買入-A的投資評(píng)級(jí)，6個(gè)月目標(biāo)價(jià)為22.23元，相當(dāng)于2024年35x的動(dòng)態(tài)市盈率。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：原材料價(jià)格上漲，食品安全，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等