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核心觀點(diǎn)
　　受益于零添加賽道消費(fèi)景氣度提升，以及大力開發(fā)新客戶、建設(shè)新網(wǎng)點(diǎn)、豐富產(chǎn)品品類，公司23年全年整體取得較好增長表現(xiàn)。但自23Q4以來，隨著同期銷售基數(shù)抬升以及行業(yè)內(nèi)市場競爭有所加劇，公司23Q4&24Q1營收增長相較此前均有所放緩。盈利能力方面，短期毛利率下降較多預(yù)計(jì)主要與銷售結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，毛利率偏低的經(jīng)銷渠道銷售占比有所提升，而費(fèi)用端則整體延續(xù)優(yōu)化。目前行業(yè)內(nèi)零添加產(chǎn)品滲透率仍偏低、公司自身渠道下沉也仍有挖掘空間，后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注公司渠道拓展節(jié)奏以及經(jīng)營質(zhì)量變化。
　　事件
　　公司公布2023年年度報(bào)告&2024年一季度報(bào)告：
　　2023年，公司實(shí)現(xiàn)營收32.07億元，同比增長31.62%；歸母凈利潤5.30億元，同比增長54.22%；扣非歸母凈利潤5.30億元，同比增長56.66%。
　　23Q4單季，公司實(shí)現(xiàn)營收8.75億元，同比下降0.82%；歸母凈利潤1.43億元，同比下降8.47%；扣非歸母凈利潤1.44億元，同比下降7.76%。
　　24Q1單季，公司實(shí)現(xiàn)營收8.95億元，同比增長9.28%；歸母凈利潤1.55億元，同比增長6.66%；扣非歸母凈利潤1.52億元，同比增長4.69%。
　　簡評(píng)
　　高基數(shù)下增速放緩，渠道網(wǎng)絡(luò)持續(xù)拓展
　　受益于零添加賽道消費(fèi)景氣度提升，以及大力開發(fā)新客戶、建設(shè)新網(wǎng)點(diǎn)、豐富產(chǎn)品品類，公司23年全年整體取得較好增長表現(xiàn)。但自23Q4以來，隨著同期銷售基數(shù)抬升以及行業(yè)內(nèi)市場競爭有所加劇，公司23Q4&24Q1營收增長相較此前均有所放緩。分產(chǎn)品看，公司核心品類醬油23Q4（占比67.00%）/24Q1（占比58.15%）銷售同比變動(dòng)為-2.89%/+ 9.13%，而食醋品類23Q4（占比13.11%）/24Q1（占比13.51%）銷售同比變動(dòng)為-10.91%/-6.22%，醬油品類得益于公司加強(qiáng)產(chǎn)品開發(fā)和優(yōu)化價(jià)格體系布局，整體表現(xiàn)相對(duì)更優(yōu)。除此之外，公司也推出了蠔油、白灼汁等新產(chǎn)品，進(jìn)一步豐富產(chǎn)品矩陣，持續(xù)拓展業(yè)務(wù)增量。分渠道看，公司經(jīng)銷渠道23Q4（占比66.62%）/24Q1（占比68.94%）銷售同比增長8.68%/10.40%主要系公司持續(xù)加強(qiáng)渠道招商，進(jìn)一步提升市場滲透率。截至24Q1末，公司共擁有經(jīng)銷商3356家，而23Q4/24Q1分別凈增加經(jīng)銷商187/106家。與此同時(shí)，公司直營渠道23Q4（占比32.32%）/24Q1（占比21.29%）銷售同比變動(dòng)為-15.35%/ +3.70%，增速相對(duì)偏慢，預(yù)計(jì)主要與同期22Q4&23Q1公司在線上渠道的銷售基數(shù)偏高有關(guān)。分區(qū)域看，公司22Q4西部（占比32.99%）/東部（占比24.77%）/北部（占比23.28%）/中部（占比10.68%）/南部（占比7.21%）銷售同比變動(dòng)為+11.40%/ -9.84%/ -18.16%/ +38.29%/ -5.10%，而24Q1西部（占比36.28%）/東部（占比20.34%）/北部（占比16.74%）/中部（占比11.80%）/南部（占比5.07%）銷售同比變動(dòng)為-0.68%/+4.44%/ +10.51%/ +28.35%/ +43.26%，西部整體保持穩(wěn)健增長，外埠市場也在穩(wěn)步開拓中。
　　毛利受銷售結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響，費(fèi)投效率持續(xù)優(yōu)化
　　公司23Q4毛利率為35.40%，同比下降4.36pcts，毛利率下降較多預(yù)計(jì)主要與當(dāng)期銷售結(jié)構(gòu)變化有關(guān)，毛利率相對(duì)較低的經(jīng)銷渠道銷售占比提升。而全年來看，公司23年毛利率同比小幅提升0.59pcts，主要來自原料、包材等價(jià)格回落的貢獻(xiàn)。費(fèi)用方面，公司23Q4銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比變動(dòng)為-0.53/+0.43/-0.02/-0.22pcts，而23年銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比變動(dòng)為-1.36/+0.87/+0.05/-0.51pcts，銷售費(fèi)率在公司優(yōu)化費(fèi)效比及規(guī)模效應(yīng)提升情況下出現(xiàn)下降，管理費(fèi)率提升主要受股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加影響，財(cái)務(wù)費(fèi)率下降則系當(dāng)期利息收入增加。最終，公司23Q4歸母凈利率同比下降1.37pcts（投資收益和補(bǔ)助等其他收益貢獻(xiàn)部分業(yè)績），而23年歸母凈利率同比提升2.42pcts至16.54%。就24Q1而言，公司毛利率同比下降3.07pcts，銷售/管理/研發(fā)/財(cái)務(wù)費(fèi)率同比變動(dòng)為+0.12/-0.91/-0.24/-1.10pcts，歸母凈利率同比微降0.42pcts至17.32%，費(fèi)率整體進(jìn)一步優(yōu)化。
　　緊抓發(fā)展機(jī)遇期，關(guān)注增長勢能持續(xù)性
　　在調(diào)味品行業(yè)整體面臨增長壓力的環(huán)境下，公司本輪經(jīng)營向上周期主要因22年四季度以來零添加細(xì)分賽道在健康消費(fèi)趨勢帶動(dòng)下景氣度出現(xiàn)快速提升，而公司作為國內(nèi)較早一批布局零添加產(chǎn)品的企業(yè)，率先享受市場紅利。公司也緊抓發(fā)展機(jī)遇、順勢而為，強(qiáng)化營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，加快渠道開發(fā)，橫向拓展與縱向滲透并進(jìn)，優(yōu)化推出低價(jià)格帶的零添加特級(jí)生抽布局流通渠道，滿足消費(fèi)者的極致性價(jià)比需求；同時(shí)在新品方面，以功能化和健康化為主線，推出海鮮醬油、零添加減鹽醬油等產(chǎn)品，并進(jìn)一步向蠔油等其他調(diào)味品品類擴(kuò)充，持續(xù)豐富產(chǎn)品矩陣。短期受高基數(shù)影響，公司增長有所放緩，但在行業(yè)目前零添加產(chǎn)品滲透率仍偏低、公司渠道下沉也仍有空間等情況下，后續(xù)需關(guān)注公司渠道拓展節(jié)奏以及經(jīng)營質(zhì)量變化。
　　盈利預(yù)測：結(jié)合財(cái)報(bào)表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)2024-2026年公司實(shí)現(xiàn)收入37.31、43.06、49.17億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.44、7.60、8.94億元，對(duì)應(yīng)EPS為0.63、0.74、0.87元/股。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：
　　1）原材料價(jià)格上