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事件：中國(guó)銀河公布2024年一季報(bào)，利潤(rùn)低于預(yù)期。1Q24公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入72.1億/yoy-17%；歸母利潤(rùn)16.3億/yoy-27%，加權(quán)ROE1.3%/yoy-1.06pct。
　　收入拆分：收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，經(jīng)紀(jì)+凈利息+投資是支柱。1）收入增速：1Q24公司凈投資16.3億/yoy-33%，經(jīng)紀(jì)收入12.6億/yoy-10%，凈利息9.3億/yoy-17%，投行收入0.9億/yoy+65%，資管1.1億/yoy+7%。2）收入結(jié)構(gòu)看，凈投資占比40%、經(jīng)紀(jì)占比31%、凈利息23%。3）業(yè)績(jī)歸因：凈投資拖累證券主營(yíng)收入15.8pct、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)拖累2.7pct。（注：證券主營(yíng)收=營(yíng)業(yè)收入-其他收益-其他業(yè)務(wù)收入-資產(chǎn)處置收益）
　　經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)：以零售客戶為主，預(yù)計(jì)傭金率下滑和代銷收入承壓導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)收入增速慢于行業(yè)。根據(jù)公司23年年報(bào)，公司9M23代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入市占率4.79%，行業(yè)排名第3。2023年零售傭金占證券經(jīng)紀(jì)凈收入的86%，1Q24公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比下滑10%（市場(chǎng)日均股票成交同比+1%），我們預(yù)計(jì)主因傭金率下降及代銷收入下滑較大。兩融業(yè)務(wù)：期末公司融出資金846億/較年初-7%/yoy-3%，利息收入同比下降2%。
　　投資業(yè)務(wù)：投資收益率同環(huán)比下滑，近5個(gè)季度僅略好于23年Q3。24年一季度末公司金融投資資產(chǎn)4247億/yoy+19%/qoq+18%，Q1單季凈增652億。其中交易性金融資產(chǎn)2458億/yoy+28%/qoq+15%。報(bào)告期末公司經(jīng)營(yíng)杠桿4.5倍（去年期末5.0倍），公司加杠桿仍有空間。測(cè)算得1Q24年化投資收益1.66%（23Q1-Q4分別為2.86%、2.38%、1.19%、1.96%），我們預(yù)計(jì)因24年Q1權(quán)益市場(chǎng)震蕩，公司權(quán)益投資業(yè)務(wù)波動(dòng)導(dǎo)致投資收益率下滑；同時(shí)公司負(fù)債有所增加，導(dǎo)致利息支出增長(zhǎng)，也拖累了業(yè)績(jī)表現(xiàn)。
　　國(guó)際業(yè)務(wù)：東南亞布局具有新發(fā)優(yōu)勢(shì)，或成未來重要增長(zhǎng)極。24年3月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)證券公司和公募基金監(jiān)管加快推進(jìn)建設(shè)一流投資銀行和投資機(jī)構(gòu)的意見（試行）》，再次強(qiáng)調(diào)“助力推進(jìn)高水平開放”。2023年銀河國(guó)際控股實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入人民幣20.1億元/yoy+11%，凈利潤(rùn)人民幣2.48億元（去年同期僅0.18億）。2023年，銀河國(guó)際控股實(shí)現(xiàn)對(duì)銀河-聯(lián)昌的100%持股，有助于公司保持在東南亞核心市場(chǎng)的領(lǐng)先地位。公司在新加坡、馬來西亞等核心區(qū)域市場(chǎng)份額前三，海外業(yè)務(wù)成將成為未來重要的增長(zhǎng)點(diǎn)。
　　戰(zhàn)略目標(biāo)：打造“現(xiàn)代投行”短板補(bǔ)齊在即。2023年公司提出新一輪三年發(fā)展規(guī)劃：完成從傳統(tǒng)偏向零售的券商，轉(zhuǎn)型至更受人尊敬的“現(xiàn)代投行”。其中，“現(xiàn)代投行”的目標(biāo)將分步完成：到2025年，打造國(guó)內(nèi)一流、國(guó)際優(yōu)秀的現(xiàn)代投資銀行；到2030年，打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、國(guó)際一流的現(xiàn)代投資銀行。公司定位與監(jiān)管未來五年推動(dòng)形成10家左右優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)引領(lǐng)行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的態(tài)勢(shì)的目標(biāo)相契合，未來在監(jiān)管扶優(yōu)限劣的政策導(dǎo)向下，公司有望持續(xù)收益。
　　投資分析意見：維持買入評(píng)級(jí)，重申首推組合?？紤]到二季度以來權(quán)益市場(chǎng)仍延續(xù)震蕩，我們下調(diào)24-26年公司投資收益率假設(shè)，從而下調(diào)24-26年盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)24-26E歸母利潤(rùn)81、86、94億（原預(yù)測(cè)24-26E 87、96、105億），同比分別+2%、+6%、+9%。公司以零售經(jīng)紀(jì)+固收自營(yíng)為業(yè)績(jī)支撐，公司戰(zhàn)略定位“現(xiàn)代投行”，先發(fā)布局的東南亞市場(chǎng)或成公司未來業(yè)績(jī)重要增長(zhǎng)極，維持買入評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊，居民資金入市進(jìn)程放緩；4/16，因公司存在開展場(chǎng)外期權(quán)及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)不審慎，對(duì)從業(yè)人員及其配偶、利害關(guān)系人投資行為監(jiān)控不到位的情況，證監(jiān)會(huì)對(duì)公司采取出具警示函的行政監(jiān)管措施。