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2023年收入順利破200億，凈利率提升邏輯不斷兌現(xiàn)。2023年，年份原漿收入同比+27.3%（量+20.6%，價(jià)+5.6%），顯著受益于省宴席補(bǔ)償性消費(fèi)。2023年，古井貢酒收入同比+7.6%（量-3.8%，價(jià)+11.8%），預(yù)計(jì)省內(nèi)價(jià)位升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)。分區(qū)域看，2023年華北/華中/華南收入同比+39%/19%/27%，預(yù)計(jì)省外培育進(jìn)度順暢、省內(nèi)市場(chǎng)留有余力。從毛利率看，整體毛利率同比+1.8pcts，預(yù)計(jì)顯著受益于年份原漿占比提升。費(fèi)用端看，銷售費(fèi)用率同比-1.1pcts，預(yù)計(jì)規(guī)模效應(yīng)凸顯、體外費(fèi)用回收等。利潤(rùn)端看，2023年凈利率同比+3.9pcts，凈利率提升邏輯不斷兌現(xiàn)。
　　2024Q1結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢(shì)延續(xù)，省內(nèi)仍有增長(zhǎng)空間。2024Q1收入同比+26%，預(yù)計(jì)系春節(jié)錯(cuò)期影響，導(dǎo)致報(bào)表季度間波動(dòng)。毛利率看，2024Q1毛利率同比+0.7pct，預(yù)計(jì)系古8和古16增速快于整體。稅金及附加率同比+0.6pct，預(yù)計(jì)系消費(fèi)稅季度間波動(dòng)。費(fèi)用端看，銷售費(fèi)用率同比-1.7pcts，省內(nèi)仍有增長(zhǎng)空間，暫時(shí)無(wú)需費(fèi)用換取增長(zhǎng)；管理費(fèi)用率同比-0.7pct，主要系規(guī)模效應(yīng)貢獻(xiàn)。利潤(rùn)端看，凈利率同比+1.4pcts，預(yù)計(jì)系費(fèi)用端優(yōu)化、結(jié)構(gòu)升級(jí)貢獻(xiàn)。
　　票據(jù)回款緩解經(jīng)銷商壓力，經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相對(duì)穩(wěn)健。2024Q1末合同負(fù)債46.17億，同比-2.7%，基本持平，預(yù)計(jì)系回款節(jié)奏擾動(dòng)。2023Q4+2024Q1合計(jì)收現(xiàn)同比+6.3%，預(yù)計(jì)系票據(jù)回款占比增多、緩解經(jīng)銷商資金壓力（2024Q1末應(yīng)收賬款融資同比+34%）。我們透過(guò)古井貢酒報(bào)表發(fā)現(xiàn)三大亮點(diǎn)：1）2024年古井貢酒經(jīng)營(yíng)節(jié)奏繼續(xù)高舉高打，2024年經(jīng)營(yíng)目標(biāo)收入同比+20.72%，利潤(rùn)總額同比+25.55%。2）2023年省內(nèi)增長(zhǎng)留有余力，預(yù)計(jì)2024年省內(nèi)是業(yè)績(jī)的調(diào)節(jié)項(xiàng)。3）費(fèi)用端仍處于優(yōu)化通道，無(wú)需擔(dān)心省內(nèi)格局競(jìng)爭(zhēng)加劇。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求復(fù)蘇低于預(yù)期；省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局加??；渠道精耕不及預(yù)期等。
　　投資建議：維持此前盈利預(yù)測(cè)并引入2026年，預(yù)計(jì)公司2024-2026年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收245.1/290.4/339.8億元，同比+21.0%/+18.5%/+17.0%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)58.2/72.3/86.8億元，同比+26.9%/+24.2%/+20.1%；對(duì)應(yīng)PE24.6/19.8/16.5X，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)