>> 中銀證券-策略深度：紅利策略的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)-240505
| 上傳日期： |
2024/5/5 |
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| 2856KB |
| 格式： |
pdf 共32頁(yè) |
來(lái)源： |
中銀證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王君,徐亞 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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關(guān)注估值提升不明顯，分紅比例具有提升潛力的相關(guān)紅利方向。
紅利策略絕對(duì)收益的構(gòu)成。中證紅利價(jià)格指數(shù)需考慮分紅后除權(quán)除息特質(zhì)，近年來(lái)價(jià)格指數(shù)不跌（即不斷填權(quán)）成為了中證紅利全收益指數(shù)持續(xù)新高的核心原因。如果紅利價(jià)格指數(shù)出現(xiàn)下跌，也將導(dǎo)致其分紅及再投（凈值）部分出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)下滑。紅利策略長(zhǎng)期絕對(duì)收益表觀是其股息及再投收益貢獻(xiàn)較多，但其價(jià)格指數(shù)能夠完全/部分填權(quán)才是紅利策略長(zhǎng)期絕對(duì)收益整體定價(jià)的錨，股息及再投收益是錨的衍生部分。能否獲得長(zhǎng)期絕對(duì)收益在于價(jià)格指數(shù)除權(quán)除息導(dǎo)致的跌幅是否能小于其區(qū)間“股息及再投”收益。
中證紅利價(jià)格指數(shù)賬面收益拆解。中證紅利指數(shù)貝塔雖然貢獻(xiàn)了相對(duì)收益，但并未能形成絕對(duì)收益，本輪紅利的絕對(duì)收益不僅得益于高股息行業(yè)表現(xiàn)較強(qiáng)，還包含了行業(yè)中選出的高股息個(gè)股表現(xiàn)更強(qiáng)。綜合來(lái)看，能源和原材料兩個(gè)行業(yè)及兩行業(yè)中被納入中證紅利指數(shù)的個(gè)股貢獻(xiàn)了本輪紅利策略的絕大部分收益。
紅利獲得絕對(duì)收益的本質(zhì)邏輯是什么？2022年底后，紅利的上漲切換到估值推動(dòng)，上游行業(yè)帶領(lǐng)中證紅利價(jià)格指數(shù)完成了一波提估值過(guò)程。對(duì)應(yīng)的是股息絕對(duì)值（凈利潤(rùn)及支付率）提升過(guò)程中的估值重新定價(jià)修復(fù)。而這一定價(jià)基準(zhǔn)在2022年年中之前都是失效的，一方面市場(chǎng)對(duì)股息“穩(wěn)定性”有了重新認(rèn)識(shí)。另一方面其他行業(yè)回報(bào)變差，市場(chǎng)開(kāi)始重新審視“股息率”，對(duì)部分行業(yè)股息的定價(jià)從“估值折價(jià)”走向“修復(fù)到公允”。
紅利策略絕對(duì)收益的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)估值錨定股息率修復(fù)至高位以后，隨之而來(lái)的是潛在的挑戰(zhàn)更高，估值擴(kuò)張后，若分子端預(yù)期出現(xiàn)顯著走弱，將沿著凈利潤(rùn)下修，股息率下修，從而估值下修的邏輯鏈進(jìn)行傳導(dǎo)，意味著會(huì)出現(xiàn)潛在的“雙殺”，股價(jià)波動(dòng)將更為劇烈。機(jī)會(huì)而言，國(guó)務(wù)院最新發(fā)布的“國(guó)九條”強(qiáng)化上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管，從定價(jià)傳導(dǎo)邏輯上來(lái)看，市場(chǎng)上仍存有相當(dāng)數(shù)量股息支付率具有提升潛力的紅利資產(chǎn)，在股息定價(jià)公式引導(dǎo)下，這類資產(chǎn)的估值擴(kuò)張機(jī)會(huì)將會(huì)是紅利策略下一階段絕對(duì)收益的主要貢獻(xiàn)來(lái)源。
紅利估值提升背后的原因。2016年供給側(cè)改革及2021年“雙碳”轉(zhuǎn)型兩大事件導(dǎo)致傳統(tǒng)能源方向供給側(cè)開(kāi)始具備剛性。這種剛性背后的約束在于對(duì)上游CAPEX的壓制和盈利穩(wěn)定性的提升，使得對(duì)相關(guān)行業(yè)及個(gè)股分紅持續(xù)性、穩(wěn)定性的判斷提升，從而得以提估值。
紅利策略相對(duì)收益的機(jī)會(huì)與風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)收益需要考慮兩種比價(jià)效應(yīng)，橫向比較方面，通常情況下成長(zhǎng)型公司股息支付率低是因其將留存收益進(jìn)行再投，過(guò)往經(jīng)濟(jì)或賽道景氣上行階段，利潤(rùn)留存再投的ROE回報(bào)較好，但2021年后，由于相關(guān)行業(yè)供給端擴(kuò)產(chǎn)速度較快，使得再投資部分收益率顯著下滑，從而拖累整體收益以致相對(duì)收益大幅跑輸紅利?？v向比較方面，需要考慮所持紅利資產(chǎn)當(dāng)前時(shí)點(diǎn)是估值修復(fù)前，還是估值修復(fù)后，如果是估值修復(fù)前，那么隨著股息的提升，估值修復(fù)也是相對(duì)收益的驅(qū)動(dòng)力之一。但如果是估值修復(fù)以后，回報(bào)水平將會(huì)轉(zhuǎn)為下降。
總結(jié)來(lái)看，對(duì)于紅利策略而言，1）估值已經(jīng)顯著抬升的部分上游行業(yè)，只要需求側(cè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，盡管相對(duì)收益回報(bào)會(huì)下行，供給側(cè)剛性仍將保障其絕對(duì)收益空間。2）對(duì)于估值尚未抬升，股息支付率有潛在提升動(dòng)能的相關(guān)細(xì)分方向，其估值修復(fù)所隱含的絕對(duì)收益空間仍在。3）對(duì)于當(dāng)前供需兩側(cè)優(yōu)勢(shì)并不顯著的中下游行業(yè)而言，當(dāng)前賠率水平已提升至高位，獲取相對(duì)收益潛力較大，需觀察期供給側(cè)出清的邊際變化。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）部分統(tǒng)計(jì)歸納數(shù)據(jù)基于歷史數(shù)據(jù)，不能代表未來(lái)表現(xiàn)。2）部分?jǐn)?shù)據(jù)處理統(tǒng)計(jì)方式可能存在誤差。3）新國(guó)九條發(fā)布后，全A分紅比例提升不及預(yù)期。4）高股息行業(yè)業(yè)績(jī)下滑超預(yù)期，影響股息率及分紅意愿。5）逆周期政策不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行。6）依據(jù)歷史數(shù)據(jù)歸納的結(jié)論參考意義有限或失效。
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