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國(guó)內(nèi)油氣開采龍頭，全產(chǎn)業(yè)鏈一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。公司是中國(guó)油氣行業(yè)占主導(dǎo)地位的油氣生產(chǎn)和銷售商，全球資產(chǎn)布局具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)兼具煉油、化工等石化下游產(chǎn)業(yè)鏈，國(guó)內(nèi)油氣龍頭地位穩(wěn)固。公司盈利能力與油、氣價(jià)格高度相關(guān)，同時(shí)煉化資產(chǎn)近年來(lái)抗風(fēng)險(xiǎn)能力持續(xù)提升，在油價(jià)中高位背景下依舊實(shí)現(xiàn)了盈利正向貢獻(xiàn)。從財(cái)務(wù)表現(xiàn)看，公司資產(chǎn)負(fù)債率穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流充沛，近十年來(lái)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流基本維持在2500億以上；資本開支方面，在上下游景氣度切換背景下，公司油氣板塊資本開支仍占主導(dǎo)，推動(dòng)業(yè)績(jī)潛力持續(xù)釋放。
　　公司上游資產(chǎn)規(guī)模質(zhì)量全球領(lǐng)先，油氣量?jī)r(jià)齊升助力勘探開發(fā)板塊業(yè)績(jī)高增。公司油氣資源稟賦良好，近年來(lái)原油產(chǎn)量穩(wěn)中有升，天然氣產(chǎn)量增長(zhǎng)潛力持續(xù)釋放。公司實(shí)現(xiàn)了國(guó)內(nèi)領(lǐng)先、全球優(yōu)化布局的資產(chǎn)格局，國(guó)內(nèi)采取加大老區(qū)油氣穩(wěn)產(chǎn)、新區(qū)增量上產(chǎn)策略，同時(shí)推動(dòng)非常規(guī)油氣高效勘探開發(fā)，發(fā)現(xiàn)和落實(shí)了一批億噸級(jí)和千億立方米級(jí)規(guī)模儲(chǔ)量區(qū)，未來(lái)產(chǎn)量提升和桶油成本降低均有較大空間。油氣價(jià)格方面，我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)未來(lái)全球供給受控、邊際供應(yīng)成本上升、需求有望上漲或?qū)?duì)中高位的原油價(jià)格形成較好支撐，國(guó)際LNG價(jià)格在以需定供的市場(chǎng)特點(diǎn)和俄烏沖突的中期擾動(dòng)下或仍將保持較強(qiáng)的脆弱性和潛在的上行動(dòng)力，國(guó)內(nèi)逐步推行的氣價(jià)改革和順價(jià)措施也有望為公司售價(jià)提升打開空間。公司勘探開發(fā)板塊業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可期。
　　煉化板塊資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)步提升，氣頭產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展有望助力公司業(yè)績(jī)抗風(fēng)險(xiǎn)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。煉油板塊，公司千萬(wàn)噸級(jí)煉廠達(dá)13座，占全國(guó)千萬(wàn)噸級(jí)煉廠數(shù)量的38%，平均煉廠規(guī)模高達(dá)900萬(wàn)噸，規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)突出。公司油品供給位居國(guó)內(nèi)前列，作為國(guó)內(nèi)合規(guī)經(jīng)營(yíng)龍頭，在成品油消費(fèi)稅趨緊及產(chǎn)能優(yōu)化、雙碳目標(biāo)推進(jìn)的供給側(cè)改革背景下，行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升。此外，2023年疫后復(fù)蘇表現(xiàn)可觀，國(guó)內(nèi)出行帶來(lái)成品油消費(fèi)表現(xiàn)明顯提升，公司煉銷一體化在油價(jià)中高位背景下有望增強(qiáng)盈利保障能力?；ぐ鍓K，公司化工業(yè)務(wù)基石穩(wěn)固，同時(shí)化工裝置大型化增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。此外，公司實(shí)現(xiàn)了勘探開發(fā)副產(chǎn)物利用，打造乙烷等原料的資源壁壘，同時(shí)帶來(lái)化工板塊新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)極，根據(jù)我們測(cè)算，基于2011-2023年數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)單套120萬(wàn)噸乙烷制乙烯項(xiàng)目EBITDA中樞或?yàn)?0-50億左右，或能有效抵御國(guó)際油價(jià)大幅波動(dòng)對(duì)煉化板塊盈利的影響，化解高油價(jià)下煉化板塊業(yè)績(jī)承壓掣肘，公司煉化資產(chǎn)有望迎來(lái)重估。
　　資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化及央國(guó)企改革深化，公司價(jià)值重估仍處半途。我們復(fù)盤了公司及石油工業(yè)改革歷程，近年來(lái)公司深化市場(chǎng)化改革，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)與高質(zhì)量發(fā)展戰(zhàn)略，國(guó)資委于2022年提出《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》，在方案指導(dǎo)下，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活力、經(jīng)營(yíng)效率有望進(jìn)一步提升。在考核體系方面，伴隨“一利五率”、市值管理等體系化、指標(biāo)化考核手段加碼，公司經(jīng)營(yíng)效益有望提升。此外，我們通過橫向?qū)Ρ热坝图昂Ｍ庥蜌夤?，公司持續(xù)深化改革成效顯著、經(jīng)營(yíng)效益有所提升，尤其是其自由現(xiàn)金流優(yōu)異，但其估值仍未被市場(chǎng)完全反映，特別在與海外油氣龍頭估值對(duì)比仍處于相對(duì)低位。伴隨近年來(lái)公司資產(chǎn)質(zhì)量提升，業(yè)績(jī)釋放潛力仍值得期待，我們認(rèn)為，公司仍具備較高的投資價(jià)值
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年的營(yíng)業(yè)收入將分別達(dá)到31912.72、32998.73和33290.05億元，同比增速分別為5.99%、3.40%和0.88%。2024-2026年歸母凈利潤(rùn)分別為1844.15、1980.44和2096.82億元，同比增速分別為14.44%、7.39%、5.88%，EPS（攤?。┓謩e為1.01、1.08和1.15元/股。對(duì)應(yīng)2024年4月30日收盤價(jià),我們預(yù)計(jì)2024-2026年中國(guó)石油A股PE分別為10.19、9.49、8.96倍，中國(guó)石油H股PE分別為6.41、5.97、5.64倍，低于行業(yè)平均水平。考慮到公司作為國(guó)內(nèi)陸上油氣勘探開發(fā)龍頭，同時(shí)上游板塊景氣度仍處于相對(duì)高位，疊加公司一體化布局，在油價(jià)中高位背景下業(yè)績(jī)釋放潛力較大，同時(shí)公司作為油氣領(lǐng)域國(guó)央企龍頭，有望受益于國(guó)央企深化改革，其內(nèi)生成長(zhǎng)性或?qū)⒊掷m(xù)釋放，2024-2026年公司業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)，對(duì)公司A股及H股給予首次覆蓋“買入”評(píng)級(jí)。
　　股價(jià)催化劑：公司增儲(chǔ)上產(chǎn)與油價(jià)中高位運(yùn)行共振、公司資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)化、國(guó)央企市場(chǎng)化改革帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)潛力、全產(chǎn)業(yè)鏈抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)異、“雙碳”背景下市場(chǎng)集中度加速提升、順周期背景下需求端動(dòng)能釋放。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：1）原油、國(guó)際天然氣價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。2）增儲(chǔ)上產(chǎn)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。3）全國(guó)煉能過剩風(fēng)險(xiǎn)。4）新能源汽車對(duì)成品油消費(fèi)替代過快風(fēng)險(xiǎn)。5）化工品過剩風(fēng)險(xiǎn)。6）終端需求恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。7）新投產(chǎn)項(xiàng)目盈利不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)