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Arm是全球IP核行業(yè)龍頭，擔(dān)當(dāng)芯片設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的技術(shù)基底。Arm為芯片設(shè)計(jì)廠和IDM提供IP，收取IP授權(quán)費(fèi)，并在芯片最終生產(chǎn)放量時(shí)抽成IP版稅費(fèi)。Arm抓住RISC在移動(dòng)端的低能耗優(yōu)勢，目前占據(jù)手機(jī)架構(gòu)超99%的份額，在IP核行業(yè)市占率達(dá)41.1%，擁有高通、蘋果等眾多大型客戶。
　　IP核受益于AI新增需求+芯片需求提升+Chiplet+科技巨頭自研芯片等行業(yè)趨勢，Arm長期增長邏輯清晰。半導(dǎo)體發(fā)展趨勢利好Arm：1）半導(dǎo)體出貨量增長和設(shè)計(jì)難度提升，驅(qū)動(dòng)客戶對(duì)IP需求持續(xù)增長；2）Chiplet趨勢下Arm可輸出IP硬核，其高價(jià)值有望構(gòu)建Arm新增長點(diǎn)；3）科技巨頭自研芯片趨勢為Arm輸入新客戶，促進(jìn)Arm對(duì)數(shù)據(jù)中心領(lǐng)域加速滲透；4）AI浪潮成為新增動(dòng)力，短期幫助Arm獲得更多授權(quán)訂單，中長期英偉達(dá)超級(jí)芯片出貨驅(qū)動(dòng)版稅收入，長期將使需求提升、版稅費(fèi)率增長、市場份額提升等Arm利好因素進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　Arm具備內(nèi)生增長動(dòng)力，v9新架構(gòu)預(yù)計(jì)未來三年內(nèi)持續(xù)拉升版稅費(fèi)率。Arm擁有強(qiáng)大技術(shù)護(hù)城河，專利數(shù)超6800個(gè)，近三年研發(fā)費(fèi)用率超40%。推出全新v9架構(gòu)，技術(shù)迭代成為版稅費(fèi)率的核心增長引擎，疊加TCS整體解決方案的推動(dòng)，我們預(yù)計(jì)平均版稅率將從FY23年的1.7%提升至2.0%以上。同時(shí)，訂閱制收費(fèi)有望吸引新客和增加客戶粘性，驅(qū)動(dòng)授權(quán)收入增長。
　　針對(duì)下游需求構(gòu)建“TAM增長x市占率提升x版稅率提升”三重增長動(dòng)力，挖掘PC、云計(jì)算和汽車等領(lǐng)域增長潛力。通過量化測算Arm的終端產(chǎn)品、基礎(chǔ)設(shè)施、物聯(lián)網(wǎng)和汽車等四類下游需求，我們判斷終端、基礎(chǔ)設(shè)施芯片和汽車的版稅收入FY24-FY26內(nèi)將較快增長。1）終端：手機(jī)處理器市場受版稅率提振；AIPC利好Arm提升PC市占率；預(yù)計(jì)FY24/25/26終端版稅收入的同比增速為3%/30%/27%；2）基礎(chǔ)設(shè)施：Arm預(yù)計(jì)云計(jì)算TAM未來三年CAGR為16.6%，同時(shí)Neoverse系列和巨頭自研芯片趨勢有望將Arm市占率由10.1%進(jìn)一步推高，疊加版稅率隨IP產(chǎn)品迭代而增長，基礎(chǔ)設(shè)施版稅收入將受到三方合力，預(yù)計(jì)FY24/25/26基礎(chǔ)設(shè)施版稅收入的同比增速為29%/65%/39%；3）汽車：智能化驅(qū)動(dòng)汽車半導(dǎo)體TAM，預(yù)計(jì)FY24/25/26汽車版稅收入的同比增速為21%/36%/31%，未來將持續(xù)增長。
　　盈利預(yù)測、估值與評(píng)級(jí)：AI助力Arm業(yè)績?cè)贔Y24-FY26高增長，預(yù)計(jì)FY24授權(quán)收入因大客戶訂單落地而增長，F(xiàn)Y25-FY26版稅收入有望快速提升，除版稅費(fèi)率提升的內(nèi)生動(dòng)力外，下游PC、服務(wù)器、汽車等領(lǐng)域具備TAM增長或市占率提升的機(jī)遇，預(yù)計(jì)FY24-FY26 Non-GAAP凈利潤為12.7/16.2/21.8億美元，折合EPS為1.24/1.57/2.12美元，現(xiàn)價(jià)101.7美元對(duì)應(yīng)FY25預(yù)測市盈率65X。我們認(rèn)為①近三年基本面業(yè)績高增長，行業(yè)層面受益于“AI算力熱潮+半導(dǎo)體復(fù)蘇”大趨勢，公司層面具備版稅費(fèi)率增長、市占率提升等機(jī)遇；②PEG估值仍低于同業(yè)平均，強(qiáng)勁基本面和AI算力概念有望助其估值提升；③后續(xù)具備AI算力+AI終端產(chǎn)品落地+巨頭自研芯片等事件催化，有望同時(shí)驅(qū)動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L和估值抬升。首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：Arm中國業(yè)務(wù)不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；Arm與高通存在訴訟風(fēng)險(xiǎn)；Arm受到RISC-V架構(gòu)挑戰(zhàn)的風(fēng)險(xiǎn)；地緣政治風(fēng)險(xiǎn)；軟銀集團(tuán)減持Arm股票風(fēng)險(xiǎn)。