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事項(xiàng)：
　　公司發(fā)布2023年年報(bào)和24年一季報(bào)，2023年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)98.0/3.3/3.0億元，YoY+14.4%/-4.9%/-6.5%；24Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤(rùn)/扣非歸母凈利潤(rùn)18.5/1.0/0.9元，YoY-10.5%/+6.7%/+7.9%。
　　評(píng)論：
　　高端產(chǎn)品占比提升，非傳統(tǒng)渠道高增。23年：分品類看，23年生活用紙/個(gè)人護(hù)理營(yíng)收分別同比+14.1%/+31.9%至96.6/1.39億。生活用紙方面，公司完善布局高端市場(chǎng)，升級(jí)迭代現(xiàn)有產(chǎn)品以及深度挖掘小品類機(jī)會(huì)，量/價(jià)同比+15.5%/-1.1%，其中高端系列增速超20%，約占生活用紙業(yè)務(wù)的25%；高毛利品類增速達(dá)16%，約占生活用紙業(yè)務(wù)的68%；健康精品業(yè)務(wù)則通過(guò)聚焦打造拳頭產(chǎn)品，其中濕巾/柔巾業(yè)務(wù)約占總營(yíng)收的3%/1%；護(hù)理產(chǎn)品業(yè)務(wù)打通線上線下渠道，聚焦重點(diǎn)活動(dòng)檔期開(kāi)展品牌推廣活動(dòng)，積極拓展校園市場(chǎng)，以提升品牌知名度，吸引和培育新客戶群體，全年銷售約占總營(yíng)收的1%。分渠道看，23年傳統(tǒng)渠道/非傳統(tǒng)渠道分別實(shí)現(xiàn)收入44.1/53.9億元，同比增3.8%/24.7%，主要系公司加大電商和新零售平臺(tái)投入，搭建相應(yīng)的供應(yīng)鏈系統(tǒng)，推動(dòng)非傳統(tǒng)渠道滲透率持續(xù)提升，23年非傳統(tǒng)渠道營(yíng)收占比從22年的50%提升至55%。
　　盈利能力持續(xù)改善，加大費(fèi)投蓄力升級(jí)。23年，公司實(shí)現(xiàn)毛利率33.2%，同比+1.2pcts，主要系漿價(jià)下降和生活用紙升級(jí)帶動(dòng)；費(fèi)用端，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為22.5%/4.4%/-0.3%，同比+2.1/+0.01/+0.03pcts，其中銷售費(fèi)用率提升或主要系公司加大產(chǎn)品促銷力度推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)。綜合來(lái)看，23年實(shí)現(xiàn)歸母凈利率3.4%/-0.7pcts。24Q1，公司實(shí)現(xiàn)毛利率34.5%，同比+7.1pcts，環(huán)比5.4pcts，或主要系使用低價(jià)原料帶來(lái)成本端同比改善；但考慮到漿價(jià)上漲，24Q1綜合成本環(huán)比23Q4可能仍高，因此毛利率環(huán)比有壓力。費(fèi)用端，銷售/管理/財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為20.5%/5.7%/0.1%，同比+3.8/+2.2/+0.3pcts，費(fèi)用率有所上漲，綜合影響歸母凈利率+0.8pcts至5.2%。
　　投資建議：公司是生活用紙龍頭，持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和渠道優(yōu)化，市場(chǎng)份額或進(jìn)一步提升。展望24年，目前漿價(jià)保持高位，后續(xù)價(jià)格回落后有望貢獻(xiàn)盈利彈性。我們預(yù)計(jì)24-26年歸母凈利潤(rùn)分別為4.25/4.87/5.51億元，對(duì)應(yīng)24/25/26年P(guān)E為28/24/22X，參考絕對(duì)估值法，給予目標(biāo)價(jià)10.2元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：大宗原材料價(jià)格上漲；國(guó)際海運(yùn)受阻風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期等。