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投資要點(diǎn)
　　新年開局良好彰顯韌性，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇趨勢延續(xù)預(yù)期仍低。2023年白酒板塊總營收、歸母凈利分別同增16.39%、18.48%；24Q1總營收、歸母凈利分別同增15.43%、15.72%。24Q1增速環(huán)比23年小幅回落，但整體呈現(xiàn)穩(wěn)健增長，多數(shù)酒企報(bào)表體現(xiàn)較好韌性。宏觀層面，23H2以來疫后消費(fèi)脈沖消退，24Q1元春消費(fèi)在低預(yù)期中保持增長韌性。餐飲鏈、出行鏈等服務(wù)業(yè)消費(fèi)頻次及強(qiáng)度持續(xù)攀升，認(rèn)為對24年白酒消費(fèi)場景仍有增量帶動(dòng)。行業(yè)層面，2024年春節(jié)以來上市酒企核心單品批價(jià)走勢保持平穩(wěn)，其中高端普五及次高端青20批價(jià)穩(wěn)步抬升，體現(xiàn)酒企調(diào)控更趨精細(xì)。雖然普飛批價(jià)波動(dòng)放大需求擔(dān)憂，我們認(rèn)為伴隨茅臺(tái)酒批價(jià)泡沫擠出帶來合理溫和回調(diào)，消費(fèi)步入強(qiáng)真實(shí)支撐區(qū)間，看好后續(xù)茅臺(tái)穩(wěn)價(jià)護(hù)盤，以及在茅五汾價(jià)格領(lǐng)銜下，行業(yè)批價(jià)保持穩(wěn)定。
　　收入端：龍頭保持穩(wěn)定兌現(xiàn)，自下而上分化加劇。2023年白酒板塊總營業(yè)收入同比增長16.39%，增速較2022年的16.83%僅小幅回落，顯示上市酒企經(jīng)營節(jié)奏仍然穩(wěn)??；其中高端、次高端、區(qū)域酒企收入同比增速分別16.5%、14.15%、16.60%，區(qū)域市場調(diào)節(jié)空間更大、動(dòng)銷去庫更良性的頭部酒企，業(yè)績穩(wěn)定性更為突出。分季度看，24Q1高端、次高端、區(qū)域酒企收入分別為15.84%、14.22%、15.15%，子板塊自上而下差異收窄，酒企分化更多呈現(xiàn)自下而上變化。23Q4+24Q1多數(shù)酒企訂單（收入+△預(yù)收）增速>收入增速>收現(xiàn)增速，顯示渠道現(xiàn)金周轉(zhuǎn)仍有壓力，但頭部酒企銷售兌現(xiàn)能力仍強(qiáng)。銷售端，23Q4+24Q1存在全國化擴(kuò)張及價(jià)格帶升級(jí)空間的龍頭酒企，表現(xiàn)仍然出眾，茅臺(tái)、汾酒、古井、今世緣等訂單及收入增速均同比維持較好。收現(xiàn)端，23Q4+24Q1酒企收現(xiàn)比同比略有回落，與酒企加大貨折、票據(jù)等回款支持有關(guān)，主要系五糧液、古井、迎駕、今世緣等有所體現(xiàn)。分板塊看，高端酒企23年業(yè)績韌性凸顯，24Q1收入略超預(yù)期；次高端酒企底部承壓分化加劇，商務(wù)需求尚有待恢復(fù)；徽酒景氣延續(xù)，龍頭確定性仍強(qiáng)，冀隴省酒實(shí)現(xiàn)邊際改善。
　　利潤端:毛利率小幅上行，凈利潤彈性收窄。毛利率方面，2023年/24Q1白酒企業(yè)毛利率為82.52%、82.52%，同比+0.48pct、+0.28pct，區(qū)域酒23年噸價(jià)增幅最為強(qiáng)勢，主系區(qū)域大本營市場大眾消費(fèi)升級(jí)趨勢延續(xù)。費(fèi)率方面，2023年/24Q1白酒企業(yè)銷售費(fèi)用率分別提升0.17pct/0.15pct，管理費(fèi)用率分別下滑0.49pct/0.53pct，多數(shù)酒企加強(qiáng)C端營銷投入及數(shù)字化營銷手段應(yīng)用，同時(shí)酒企亦加強(qiáng)費(fèi)用管控，向管理端要效益。利潤增速方面，23年高端（18.46%）＞地產(chǎn)酒（18.05%）＞次高端（16.44%），24Q1次高端（20.93%）＞高端（15.21%）＞地產(chǎn)酒（13.87%）。利潤彈性角度來看，24Q1酒企整體利潤彈性同比回落，但部分酒企如金徽酒、老白干酒、金種子酒等實(shí)現(xiàn)逆勢改善。
　　投資建議：我們認(rèn)為，完整的2024食飲投資策略的主線是低估值優(yōu)質(zhì)確定性成長+高股息率標(biāo)的，輔線是經(jīng)營改善標(biāo)的，需動(dòng)態(tài)根據(jù)底層要素變化對確定性成長或高股息策略權(quán)重進(jìn)行修正。近期伴隨政治局會(huì)議召開，地產(chǎn)供給收縮方向明確，順周期見底預(yù)期再次演繹，白酒推薦瀘州老窖、山西汾酒、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、貴州茅臺(tái)、五糧液等，建議關(guān)注：珍酒李渡、伊力特。大眾品，看好景氣維持較好的：青島啤酒、重慶啤酒、鹽津鋪?zhàn)?、勁仔食品、天味食品；低位企穩(wěn)明確的：安井食品、洽洽食品、中炬高新。建議關(guān)注：三只松鼠、香飄飄。高股息推薦：頤海國際、海底撈、養(yǎng)元飲品、承德露露。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)修復(fù)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)。