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特步國(guó)際擬剝離KPGlobal虧損業(yè)務(wù)；
　　剝離完成后，我們預(yù)計(jì)2024年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)9.0%/24.8%至156.4/12.9億元；
　　維持買入評(píng)級(jí)，上調(diào)目標(biāo)價(jià)8%至6.72港元，對(duì)應(yīng)11倍2025年P(guān)/E。
　　擬剝離KPGlobal虧損業(yè)務(wù)：1）特步國(guó)際發(fā)布公告稱，擬以1.51億美元將K-Swiss/Palladium品牌母公司KPGlobal出售于丁氏家族全資控股公司Ding Shun Investment，有望于8月完成剝離；同時(shí)特步擬發(fā)放1.51億美元特別股息，折算每股股息0.447港元，按當(dāng)前收盤價(jià)計(jì)算股息率8.0%。2）KPGlobal擬提前贖回2021年向高瓴發(fā)行的6,500萬(wàn)美元可轉(zhuǎn)債，同時(shí)特步國(guó)際將向高瓴發(fā)行本金額5億港元可轉(zhuǎn)債（2030年到期；利率3.5%），如果全額轉(zhuǎn)股，特步國(guó)際總股本將擴(kuò)大3.33%。同時(shí)Ding Shun Investment與高瓴簽訂認(rèn)購(gòu)期權(quán)，高瓴5年內(nèi)保留以6,500萬(wàn)美元購(gòu)買KPGlobal 20%股份的權(quán)力。3）KPGlobal擬向特步國(guó)際發(fā)行1.54億美元可轉(zhuǎn)債（2032年到期；利率3.5%），如果屆時(shí)全額轉(zhuǎn)股，特步國(guó)際將持有KPGlobal~30%股份。
　　剝離完成后，我們預(yù)計(jì)2024年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.0%/ 24.8%：1）4月下旬南方市場(chǎng)受暴雨擾動(dòng)但被北方優(yōu)異表現(xiàn)抵消，我們預(yù)計(jì)特步品牌二季度至今流水同比增長(zhǎng)~10%；庫(kù)銷比改善至4-4.2倍，零售折扣提升至~75折。2）在庫(kù)存持續(xù)改善下，線上新品占比得以提升，特步于產(chǎn)品端也加大性價(jià)比品類的供應(yīng)，3月推出定價(jià)599元的360X碳板跑鞋幾近斷碼，提前完成上半年50萬(wàn)雙的銷售計(jì)劃。我們預(yù)計(jì)2024年特步品牌線上營(yíng)收在低基數(shù)下同比增長(zhǎng)~14%；線下凈開180家門店至6,751家，有望繼續(xù)通過渠道結(jié)構(gòu)升級(jí)與產(chǎn)品優(yōu)化帶動(dòng)店效增長(zhǎng)~9%，由此我們測(cè)算2024年特步品牌線下營(yíng)收同比增長(zhǎng)~10%，整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)11.0%至132.6億元。3）當(dāng)前Saucony勢(shì)能良好，未來(lái)將加大向服裝品類的擴(kuò)張力度，并開設(shè)大店驅(qū)動(dòng)店效從當(dāng)前的~30萬(wàn)元/月進(jìn)一步提升，在24年凈開40家門店預(yù)期下，我們預(yù)計(jì)專業(yè)運(yùn)動(dòng)分部營(yíng)收同比增長(zhǎng)~50%至11.9億元；考慮特步今年前8個(gè)月仍合并KPGlobal報(bào)表，我們預(yù)計(jì)2024年時(shí)尚運(yùn)動(dòng)分部營(yíng)收下降~26%至11.9億元，由此預(yù)計(jì)24年特步整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)9.0%至156.4億元；剔除KPGlobal出表影響，同口徑下24年?duì)I收同比增長(zhǎng)13.4%至144.5億元。4）隨零售折扣邊際改善，我們預(yù)計(jì)24年整體毛利率小幅提升0.4pct至42.6%。假設(shè)24年KPGlobal凈虧損同比持平于3,176萬(wàn)美元，且月度虧損平均分布，在美元/人民幣匯率=7.22預(yù)期下，預(yù)計(jì)24年時(shí)尚運(yùn)動(dòng)分部?jī)籼潛p~1.5億元，疊加廣告與營(yíng)銷費(fèi)用率同比下降0.7pct至13.0%預(yù)期，預(yù)計(jì)24年特步銷售/管理費(fèi)用率分別同比改善0.9/0.2pct至22.6%/10.5%，由此預(yù)計(jì)24年歸母凈利率同比提升1.0pct至8.2%，對(duì)應(yīng)歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)24.8%至12.9億元。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值：考慮KPGlobal出表影響，我們下調(diào)特步國(guó)際2024-26年?duì)I收1.9%/8.6%/ 8.4%至156.4/ 161.5/ 179.5億元；上調(diào)歸母凈利潤(rùn)8.5%/ 9.6%/ 10.5%至12.9/14.9/ 17.2億元。剝離KPGlobal短期有助于利潤(rùn)端，但自收購(gòu)后持續(xù)虧損導(dǎo)致凈資產(chǎn)縮水也直觀體現(xiàn)公司多品牌運(yùn)營(yíng)能力尚存提升空間，長(zhǎng)期發(fā)展有待進(jìn)一步觀察，繼續(xù)給予特步國(guó)際11倍2025年P(guān)/E，對(duì)應(yīng)新目標(biāo)價(jià)6.72港元，較舊目標(biāo)價(jià)上調(diào)8%，較目前仍有20%上升空間。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：剝離計(jì)劃受阻；新品牌拓展遇阻；宏觀經(jīng)濟(jì)下行；競(jìng)爭(zhēng)加劇。