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高質(zhì)量增長(zhǎng)，利潤(rùn)超預(yù)期。2024Q1騰訊實(shí)現(xiàn)收入1595億元，yoy+6%。其中增值服務(wù)、金融企服、廣告分別為786/523/265億元，yoy-1%/+7%/+26%。2024Q1毛利率為53%，yoy+8pct。毛利率改善主要是由于高毛利率收入貢獻(xiàn)提升推動(dòng)（如視頻號(hào)及搜一搜廣告、帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)、小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)、理財(cái)服務(wù)收入等），以及長(zhǎng)視頻及云業(yè)務(wù)的成本效益提升。費(fèi)用端，2024Q1銷售費(fèi)用率、行政費(fèi)用率分別為4.7%/15.6%，yoy+0/-0.9pct。利潤(rùn)端，Q1經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為503億元、yoy+54%。
　　游戲：長(zhǎng)青游戲持續(xù)改善，期待本土游戲收入Q2增速轉(zhuǎn)正。公司2024Q1國(guó)際市場(chǎng)游戲收入136億元，yoy+3%(排除匯率波動(dòng)后同比穩(wěn)定)，Supercell游戲?qū)崿F(xiàn)用戶量與流水的增長(zhǎng)，《荒野亂斗》在國(guó)際市場(chǎng)上的日活數(shù)超過(guò)去年同期的兩倍、流水超過(guò)去年同期的四倍。本土市場(chǎng)游戲收入345億元，yoy-2%，本土市場(chǎng)游戲總流水恢復(fù)同比增長(zhǎng)，yoy+3%，《金鏟鏟之戰(zhàn)》《穿越火線手游》《暗區(qū)突圍》等產(chǎn)品Q1國(guó)內(nèi)市場(chǎng)創(chuàng)歷史流水新高。社交網(wǎng)絡(luò)收入305億元，yoy-2%，其中音樂(lè)與長(zhǎng)視頻付費(fèi)會(huì)員、視頻號(hào)直播服務(wù)及小游戲平臺(tái)服務(wù)費(fèi)收入增長(zhǎng)。2024Q1增值服務(wù)毛利率達(dá)57.3%，yoy+3.4pct。
　　未來(lái)游戲?qū)⒕劢谷齻€(gè)方向：1）現(xiàn)有游戲優(yōu)化：如對(duì)《荒野亂斗》、《和平精英》等改進(jìn)已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生效果。2）推進(jìn)商業(yè)化：公司將對(duì)已經(jīng)積累了大量玩家的游戲進(jìn)行商業(yè)化，如《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》和《暗區(qū)突圍》等。3）新游戲發(fā)布：2024年騰訊儲(chǔ)備多款新品，如《地下城與勇士：起源》（5月21日正式上線）、《星之破曉》（5月10日開(kāi)啟先遣不刪檔測(cè)試）、《極品飛車》（暑期正式上線）、《航海王壯志雄心》（5月16日開(kāi)啟首測(cè)）等。我們預(yù)計(jì)2024Q2本土游戲收入增速轉(zhuǎn)正、國(guó)際游戲加速增長(zhǎng)。
　　廣告：視頻號(hào)廣告表現(xiàn)亮眼，毛利率大幅提升。2024Q1網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的收入為265億元，yoy+26%，主要受視頻號(hào)、小程序、公眾號(hào)、搜一搜增長(zhǎng)拉動(dòng)。從行業(yè)看，除汽車外行業(yè)均有所增長(zhǎng)，其中游戲、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及消費(fèi)品行業(yè)增長(zhǎng)顯著。據(jù)公司業(yè)績(jī)會(huì)，微信視頻號(hào)ad load現(xiàn)在僅為同類競(jìng)品的1/4，未來(lái)提升空間較大。由于高毛利率的視頻號(hào)廣告收入的強(qiáng)勁增長(zhǎng)以及效率提升，網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)的毛利率55%，yoy+13 pct。
　　科技：金融企服穩(wěn)健增長(zhǎng)，直播帶貨貢獻(xiàn)增量。金融科技及企業(yè)服務(wù)2024Q1收入523億元，yoy+7%。其中，金融科技服務(wù)收入同比增長(zhǎng)單位數(shù)，主要由于線下消費(fèi)支出增長(zhǎng)放緩及提現(xiàn)收入減少，理財(cái)服務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。企業(yè)服務(wù)收入同比增長(zhǎng)約十幾個(gè)點(diǎn)，主要由于云服務(wù)和視頻號(hào)帶貨技術(shù)服務(wù)費(fèi)增加。Q1金融企服業(yè)務(wù)毛利率46%，上年同期僅為34%。
　　AI應(yīng)用賦能加速，注重股東回報(bào)。應(yīng)用方面，AI支持騰訊To B、To C業(yè)務(wù)及降本增效需求，如：1）騰訊云：騰訊云通過(guò)各種基礎(chǔ)設(shè)施和API使模型可被外部調(diào)用。2）廣告方面，AI驅(qū)動(dòng)的廣告技術(shù)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)更精準(zhǔn)的廣告定位、更高的廣告點(diǎn)擊率，據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)，AI推動(dòng)騰訊實(shí)現(xiàn)兩倍或三倍的廣告點(diǎn)擊率。3）游戲：AI有望助力AINPC、圖形內(nèi)容生成、圖形資產(chǎn)生成等。4）騰訊視頻：AI加速內(nèi)容創(chuàng)作。股東回報(bào)方面，騰訊加大回購(gòu)力度，按計(jì)劃執(zhí)行2024年超千億港元的股份回購(gòu)，提升股息。
　　投資建議：我們預(yù)測(cè)公司2024-2026年收入分別為6641/7304/8009億元，同比增長(zhǎng)9%/10%/10%。Non-GAAP凈利潤(rùn)分別為2001/2218/2414億元，同比增長(zhǎng)27%/10%/9%?；谠鲋捣?wù)/廣告各10x/20x 2025e P/E、金融企服及其他各4x/2x2025e P/S、及投資價(jià)值，給予目標(biāo)價(jià)479港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：微信商家及創(chuàng)作者運(yùn)營(yíng)力度弱于預(yù)期，廣告主需求弱于預(yù)期，游戲行業(yè)政策變化，金融政策監(jiān)管變化，假設(shè)和測(cè)算誤差風(fēng)險(xiǎn)。