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美股估值之高難以通過降息消化，一旦經(jīng)濟(jì)放緩下跌壓力極大。固然貨幣政策與AI主題對(duì)美股有所助力，但2020年至今美股持續(xù)大漲的宏觀背景是居民資產(chǎn)負(fù)債表與現(xiàn)金流量表極為健康提振需求、中國(guó)制造幫助緩解通脹壓力之下美國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能被拉長(zhǎng)。往后看，盡管通脹緩和令降息臨近，但同樣意味著需求放緩。此外，標(biāo)普500席勒10年周期調(diào)整市盈率已處在歷史第二高的水位附近，美股高估值壓力難以通過簡(jiǎn)單降息緩和。同時(shí)，對(duì)華加征關(guān)稅后，輸入成本亦將有所上升。正如我們?cè)?月24日?qǐng)?bào)告《美股調(diào)整結(jié)束了嗎？》中指出的，降息或?yàn)槊拦上碌钠瘘c(diǎn)。
　　今年以來海外投資者開始分散美股或有的下跌風(fēng)險(xiǎn)。去年以來黃金與美股開始趨于“正”相關(guān)，尤其最近半年。此外，比特幣、全球定價(jià)上游資源品等與美日股市相關(guān)性較低的資產(chǎn)亦輪番上漲，或反映了境外投資者開始擔(dān)憂美日股市的調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，分散下注。
　　中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)可能正在迎來困境反轉(zhuǎn)。事實(shí)上，2018年以來人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)與美股的相關(guān)性最弱。進(jìn)而，只要人民幣幣值穩(wěn)定、國(guó)內(nèi)內(nèi)需政策更為積極，AH股等市場(chǎng)就有望持續(xù)受到海外投資者青睞。
　　第一，4月以來人民幣匯率確認(rèn)穩(wěn)定。4月美元階段走強(qiáng)導(dǎo)致亞洲貨幣貶值潮，人民幣在亞洲貨幣中一枝獨(dú)秀。此間，外資凈流入明顯增加。
　　第二，制造業(yè)與地產(chǎn)的蹺蹺板反映的是外需與內(nèi)需接力穩(wěn)就業(yè)，外需轉(zhuǎn)弱前景下，地產(chǎn)政策超預(yù)期積極。我們?cè)?月7日的報(bào)告《誰來接棒出口鏈？》指出，國(guó)內(nèi)政策的核心矛盾是就業(yè)，過去4年中美處于互補(bǔ)狀態(tài)：中國(guó)出口美國(guó)利好降溫通脹、外需拉動(dòng)中國(guó)制造業(yè)，國(guó)內(nèi)政策向制造業(yè)傾斜以促進(jìn)就業(yè)。明年外需轉(zhuǎn)弱，就業(yè)壓力就需要通過內(nèi)需緩解，地產(chǎn)（投資）是唯一選項(xiàng)。目前，地產(chǎn)政策已加速落地，若有必要，還將加碼。
　　進(jìn)而，大類資產(chǎn)的β排序有三點(diǎn)結(jié)論：1）從權(quán)益市場(chǎng)角度，AH股優(yōu)于美國(guó)、日本和印度股市；2）從國(guó)內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)角度，與內(nèi)需相關(guān)的資產(chǎn)表現(xiàn)將優(yōu)于外需相關(guān)資產(chǎn)；3）從上游資源品的角度，與內(nèi)需相關(guān)的資源品表現(xiàn)將優(yōu)于與外需相關(guān)的資源品，即有色和黑色金屬的表現(xiàn)應(yīng)優(yōu)于貴金屬和能源。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)和貨幣政策超預(yù)期。