>> 五礦證券-中國中免(601888)好風(fēng)憑借力：中免的底牌是什么？-240517
| 上傳日期： |
2024/5/17 |
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| 4281KB |
| 格式： |
pdf 共46頁 |
來源： |
五礦證券 |
| 評級： |
持有 |
作者： |
何曉敏 |
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報告要點
長期看國策：消費回流蛋糕做大
免稅競爭格局有序，政策加碼消費回流。免稅品的中國境內(nèi)消費是引導(dǎo)消費回流的重要推力，中國經(jīng)濟長期向好的趨勢從未改變，國民的高品質(zhì)消費需求將不斷釋放，海南“十四五”免稅業(yè)發(fā)展目標(biāo)是吸引免稅購物回流3000億元，離島免稅貿(mào)易實現(xiàn)倍增，共同做大蛋糕。
中期看格局：零售龍頭壁壘極強
免稅行業(yè)由規(guī)模效應(yīng)決定進店轉(zhuǎn)化率和議價能力，并構(gòu)筑企業(yè)護城河。中國中免歷史可追溯到1984年，央企背景，旅游資源雄厚，公司于2020年登頂全球最大旅游零售運營商并三年蟬聯(lián)第一。截至2023年底，中免設(shè)立約200家免稅店，覆蓋超過100個城市。據(jù)沙利文報告，中國中免的國內(nèi)免稅銷售額于2018年后占比均達85%以上，海旅免稅緊隨其后（9.3%），中國免稅業(yè)呈現(xiàn)一超多強格局。同時，公司加速線上有稅業(yè)務(wù)發(fā)展，在過去幾年仍實現(xiàn)營收增長。
短期看盈利：機場降本周轉(zhuǎn)提速
簽訂機場租金補充協(xié)議，保底與扣點雙降。2023年底，公司與上海及首都機場簽訂租金補充協(xié)議，保底租金大幅下降（上海機場7.07億元、首都機場5.58億元），遠低于2021年以前（上海機場約60億，首都機場約30億），綜合扣點率由2019年約45%降至約28%-32%，若國際客流持續(xù)修復(fù)，機場渠道免稅凈利率將比疫前大幅提高；公司周轉(zhuǎn)率水平行業(yè)內(nèi)全球領(lǐng)先，受全球經(jīng)濟影響2023年公司存貨周轉(zhuǎn)率為1.88次/年，仍處于恢復(fù)階段。
我們與市場不同的觀點：牌照放開，實則利好。以史為鑒，韓國放開牌照后行業(yè)競爭加劇，后續(xù)小型免稅企業(yè)被清退，龍頭免稅企業(yè)市占率恢復(fù)度較高（樂天和新羅的市場份額從2012年的81%被小規(guī)模企業(yè)擠占后降低，小規(guī)模企業(yè)陸續(xù)出清后市占率于2018年恢復(fù)至65%），但龍頭企業(yè)的營業(yè)額隨著韓國免稅業(yè)總體量的擴大而增長，因此牌照放開只會加速小規(guī)模企業(yè)出清，另有政策疊加決定惡性競爭或不可持續(xù)，牌照放開實則利好龍頭企業(yè)。
盈利預(yù)測、估值與評級。公司作為旅游零售行業(yè)龍頭，將顯著受益于出入境客流的恢復(fù)和市內(nèi)免稅政策的陸續(xù)落地，同時隨著海南自貿(mào)港的建設(shè)推進，公司規(guī)模優(yōu)勢和卡位優(yōu)勢將大幅提升公司競爭力。2024-2026年歸母凈利潤分別為79/96/109億元，對應(yīng)PE分別為23/19/17x，首次覆蓋，給予“持有”評級。
風(fēng)險提示：1、行業(yè)競爭加??；2、海南封關(guān)政策不確定性；3、新項目經(jīng)營不及預(yù)期；4、匯率波動風(fēng)險。
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