>> 信達(dá)證券-5月信用債策略：資產(chǎn)荒的緩釋-240517
| 上傳日期： |
2024/5/19 |
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pdf 共25頁(yè) |
來(lái)源： |
信達(dá)證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
李一爽 |
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4月國(guó)內(nèi)債券收益率先下后上維持震蕩格局，但在資產(chǎn)荒影響下信用債收益率表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，多數(shù)品種信用利差一度均創(chuàng)下歷史新低，短久期和低等級(jí)信用利差壓縮幅度較大，尤其1年期AA-等級(jí)信用債利差收窄幅度明顯。資產(chǎn)荒行情加速演繹過(guò)程中，中長(zhǎng)久期中高等級(jí)金融債的表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，信用債中短端利差下行幅度更大，下沉行情已經(jīng)從弱資質(zhì)城投蔓延至隱含評(píng)級(jí)AA-的產(chǎn)業(yè)債。
信用債凈融資格局出現(xiàn)變化，城投債凈融資明顯低于往年同期，但產(chǎn)業(yè)債擴(kuò)容支撐，信用債凈融資規(guī)模相較于去年同期仍有所增加。在資產(chǎn)荒的大環(huán)境下，信用債的發(fā)行期限顯著拉長(zhǎng)，從2023年末的2.14年提升至3.12年，甚至有大量?jī)?yōu)質(zhì)城投以及大型央國(guó)企發(fā)行10年及以上的超長(zhǎng)期信用債，且在4月平均融資成本已經(jīng)降至3%以下，部分資質(zhì)相對(duì)較弱的城投的發(fā)債期限也逐步拉長(zhǎng)到了3-5年期和5-10年期。
資產(chǎn)荒極致演繹下，信用債下沉挖掘收益的空間受限?？紤]5月政府債供給上升可能使資產(chǎn)荒有所緩解，建議仍以票息策略為主，維持中性杠桿，久期策略適度防御，等待更好的入場(chǎng)時(shí)點(diǎn)。
城投債：4月城投債收益率先下后上，下旬長(zhǎng)久期高等級(jí)和2Y期AA-級(jí)品種調(diào)整幅度較大?；瘋呷栽诔掷m(xù)深入，SPV落地為標(biāo)債兌付提供應(yīng)急方案，而非標(biāo)與商票預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)也并未擴(kuò)散。城投債發(fā)行期限拉長(zhǎng)、成本明顯降低，銀行信貸融資成本也明顯改善，盡管非標(biāo)債務(wù)置換進(jìn)度相對(duì)緩慢，但近期政策定調(diào)仍需支持，后續(xù)或加快推進(jìn)。我們認(rèn)為未來(lái)城投轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，退融資平臺(tái)名單機(jī)制或?qū)㈤_啟，盡管成功轉(zhuǎn)型需要較長(zhǎng)時(shí)間，但是短期內(nèi)或難以造成城投債估值的分化，近期政策在強(qiáng)調(diào)化債推進(jìn)的同時(shí)，也重視穩(wěn)定發(fā)展，未來(lái)城投融資政策或有邊際放松。后續(xù)債券市場(chǎng)難以出現(xiàn)類似于22年11月理財(cái)贖回潮帶來(lái)的大規(guī)模調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)，但隨著政府債供給上升，資產(chǎn)荒或有所緩解，建議短期城投策略偏防御，久期整體控制在2年以內(nèi)，重點(diǎn)配置AA級(jí)及以上品種。對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定，且收益率要求較高的投資者來(lái)說(shuō)，仍可以挖掘化債政策推進(jìn)受益較大區(qū)域平臺(tái)短久期債券的投資機(jī)會(huì)。從具體區(qū)域來(lái)看，建議重點(diǎn)關(guān)注廣東、江蘇、浙江、福建以及山東等東部發(fā)達(dá)區(qū)域地市級(jí)平臺(tái)以及強(qiáng)區(qū)縣平臺(tái)2年期城投債投資機(jī)會(huì)，安徽、湖南、湖北、河南、江西和山西等省份較強(qiáng)區(qū)域地市級(jí)平臺(tái)1-2Y期城投債。負(fù)債端相對(duì)較穩(wěn)定，且對(duì)收益率要求較高的機(jī)構(gòu)可以關(guān)注重點(diǎn)省份強(qiáng)資質(zhì)平臺(tái)和化債收益更加明顯區(qū)域平臺(tái)2年以內(nèi)債券投資機(jī)會(huì)。
地產(chǎn)債：4月央國(guó)企地產(chǎn)債利差壓縮，但萬(wàn)科利差仍在走闊，地產(chǎn)債相較于其他產(chǎn)業(yè)債仍然存在一定的超額利差空間。從基本面上看，4月二手房以價(jià)換量銷售表現(xiàn)好于新房，新房仍然面臨較大的去化壓力。地產(chǎn)政策重點(diǎn)轉(zhuǎn)向去庫(kù)存，三大工程被淡化，部分區(qū)域推出政策支持以舊換新，可能推動(dòng)后續(xù)地產(chǎn)市場(chǎng)加速出清，但是政策執(zhí)行細(xì)則以及進(jìn)度仍需觀察。盡管政策調(diào)整有助于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善，但考慮短期地產(chǎn)基本面的改善仍需時(shí)間，對(duì)于地產(chǎn)債券的投資尚不可過(guò)度積極，投資者可以考慮選擇優(yōu)質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)2年以內(nèi)債券投資，負(fù)債端穩(wěn)定且對(duì)收益率要求較高的投資者可以參與部分弱資質(zhì)央國(guó)企地產(chǎn)短久期債券投資。
產(chǎn)業(yè)債：今年1-4月多數(shù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債凈融資增加，公用事業(yè)、建筑裝飾、非銀金融和綜合等行業(yè)凈融資明顯增加，煤炭鋼鐵凈融資增加超千億。去年11月以來(lái)發(fā)行成本大幅下行使得部分煤企和鋼企發(fā)債意愿上升，3家企業(yè)15年之后未發(fā)債主體再度亮相資本市場(chǎng)。產(chǎn)業(yè)債期限拉長(zhǎng)至3年，超長(zhǎng)債發(fā)行占比顯著抬升，其中誠(chéng)通集團(tuán)單一主體在超長(zhǎng)期債券發(fā)行中的比重達(dá)到28%。但4月單月產(chǎn)業(yè)債供給再度壓縮，資產(chǎn)荒行情加劇，產(chǎn)業(yè)債尤其是弱資質(zhì)周期債利差再度大幅壓縮，盡管月末有所調(diào)整，但各期限利差仍處于歷史極低分位數(shù)。部分機(jī)構(gòu)在下沉受限的背景下，也開始向久期要收益，超長(zhǎng)期信用債的流動(dòng)性明顯上升，利差也出現(xiàn)了大幅壓縮。目前靜態(tài)收益在3%以上的產(chǎn)業(yè)債占比不足10%，且主要集中在地產(chǎn)與非銀領(lǐng)域，票息挖掘的空間相較于城投更加受限，而超長(zhǎng)債靜態(tài)收益在3%以上的產(chǎn)業(yè)債主體多數(shù)存續(xù)債余額較小，換手率普遍相對(duì)較低。目前存續(xù)的主體包括誠(chéng)通控股、中信集團(tuán)、北京國(guó)資集團(tuán)等，但平均收益率也已在3%以下?？紤]5月政府債凈融資的上升可能使資產(chǎn)荒局面緩解，超長(zhǎng)債估值波動(dòng)可能加大，建議短期維持觀望，負(fù)債相對(duì)穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)可在利率上行過(guò)程中擇機(jī)參與。對(duì)于周期債而言，煤炭景氣度維持高位，資產(chǎn)荒格局下可對(duì)部分基本面改善主體的短久期品種適度下沉，鋼鐵債發(fā)行主體中凈利潤(rùn)正增長(zhǎng)的更少，對(duì)收益要求較高的投資者可適當(dāng)關(guān)注包鋼及酒鋼。
商金債和二永債：4月商金債和二永債收益率全線回落，中短久期品種利差收窄明顯，二永債表現(xiàn)強(qiáng)于商金債，4月下旬債市調(diào)整階段中，4-5Y期永續(xù)債調(diào)整幅度相對(duì)明顯。4月商金債融資呈現(xiàn)凈償還，其中國(guó)有大行供給明顯縮量，城商行凈融資有所增加，股份行與農(nóng)商行大致小幅增量；而國(guó)有大行和股份行商業(yè)銀行二永債供給放量，凈融資明顯抬升，而城農(nóng)商行二永債供給縮量
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