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投資要點(diǎn)
　　復(fù)盤歷史，社融增速快速下行時A股表現(xiàn)分化，核心影響因素是經(jīng)濟(jì)、盈利。歷史上社融當(dāng)月新增TTM增速快速下行至負(fù)共有7個時期，觀察期間A股的表現(xiàn)，可以看到：（1）A股表現(xiàn)分化：7次中有3次上證綜指上漲。（2）影響A股走勢的核心因素是經(jīng)濟(jì)和盈利：一是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和盈利增速邊際上升時上證綜指上漲，如2009.10-2011.4、2020.12-2021.9、2023.12-2024.4期間工業(yè)企業(yè)利潤增速或PMI回升，上證綜指上漲；反之則指數(shù)下跌。二是流動性和估值的影響相對偏小。
　　當(dāng)前來看，社融增速下行不改A股震蕩偏強(qiáng)趨勢，主要受經(jīng)濟(jì)修復(fù)和盈利回升支撐影響。比照復(fù)盤，當(dāng)前來看：（1）經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期短期可能上升。一是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上，投資和消費(fèi)增速可能企穩(wěn)回升，出口增速難快速下行。二是政策上，短期保增長相關(guān)政策可能持續(xù)、加速出臺和落地：首先政治局會議已定調(diào)要靠前發(fā)力有效落實(shí)已出臺政策；其次地產(chǎn)放松政策超預(yù)期。（2）盈利大概率處于回升周期中。一是工業(yè)企業(yè)利潤增速大概率繼續(xù)上行；二是A股盈利增速也大概率在上行趨勢中。
　　短期延續(xù)震蕩偏強(qiáng)趨勢，做多窗口開啟。（1）分子端：經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期上升。一是地產(chǎn)超預(yù)期放松下，銷售可能企穩(wěn)回升：政策從減少供給、刺激需求兩方面加速房地產(chǎn)去庫存。二是4月份制造業(yè)投資、基建投資增速繼續(xù)回升。（2）流動性：短期可能進(jìn)一步寬松。一是國內(nèi)流動性短期可能進(jìn)一步寬松。二是股市資金繼續(xù)改善：地產(chǎn)政策大幅放松下，外資短期可能繼續(xù)大幅流入；風(fēng)險偏好可能上升，融資、新發(fā)基金等流入短期可能上升。（3）風(fēng)險偏好短期可能上升。一是國內(nèi)政策短期提升市場情緒；二是地緣風(fēng)險下降、海外降息預(yù)期上升提升全球市場風(fēng)險偏好。
　　復(fù)盤歷史，信用回落時順周期和部分成長占優(yōu)。（1）復(fù)盤來看，國內(nèi)社融增速快速下行時，順周期和部分成長占優(yōu)。一是風(fēng)格上，價值和成長都可能占優(yōu)：盈利下行時偏穩(wěn)定的價值風(fēng)格相對占優(yōu)，盈利上升時成長風(fēng)格相對占優(yōu)。二是大類行業(yè)上，周期、消費(fèi)和部分科技成長都可能占優(yōu)。（2）歷史上日本M2增速回落時，醫(yī)療保健、信息技術(shù)、公用事業(yè)、能源、金融表現(xiàn)占優(yōu)。一是9次日本M2增速回落時有4次醫(yī)療保健行業(yè)領(lǐng)漲，2次信息技術(shù)行業(yè)領(lǐng)漲；二是除能源金融外，均是受經(jīng)濟(jì)周期影響較小的行業(yè)。
　　短期繼續(xù)關(guān)注順周期、核心資產(chǎn)和TMT。（1）短期順周期和成長可能是配置方向：一是根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，信用回落時周期、消費(fèi)和部分科技成長占優(yōu)；當(dāng)前指向經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期下的上游周期、消費(fèi)、TMT。二是地產(chǎn)超預(yù)期放松帶來經(jīng)濟(jì)修復(fù)的預(yù)期，相關(guān)的地產(chǎn)和地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、消費(fèi)等可能占優(yōu)。三是地產(chǎn)銷售和經(jīng)濟(jì)回升預(yù)期上升，外資可能繼續(xù)流入，外資偏好的核心資產(chǎn)如食品飲料、電新、醫(yī)藥等可能受益。四是市場情緒上升，指數(shù)快速上行時科技成長、券商等可能偏強(qiáng)。（2）短期繼續(xù)關(guān)注：一是受益于經(jīng)濟(jì)修復(fù)和外資流入的電新（電池、光伏、風(fēng)電）、有色、化工、食品飲料、旅游、醫(yī)藥、家電等；二是政策和產(chǎn)業(yè)趨勢向上的通信（衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)、低空經(jīng)濟(jì)）、電子（半導(dǎo)體）、傳媒（AI應(yīng)用）、計(jì)算機(jī)（自動駕駛、數(shù)據(jù)要素）；三是受益于地產(chǎn)放松政策和風(fēng)險偏好上升的地產(chǎn)、建材、輕工、家電、券商等。
　　風(fēng)險提示：歷史經(jīng)驗(yàn)未來不一定適用，政策超預(yù)期變化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。