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投資要點(diǎn)
　　投資邏輯：公司領(lǐng)跑外用貼膏領(lǐng)域，大品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續(xù)放量、酮洛芬凝膠貼膏獲批且進(jìn)入醫(yī)保，椒七麝凝膠貼膏等即將上市；在研管線豐富，保障后續(xù)增長(zhǎng)。公司半自營(yíng)銷(xiāo)售模式改革，院外市場(chǎng)快速增長(zhǎng)、空間打開(kāi)，凈利率有望持續(xù)提升，推動(dòng)業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)。
　　洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望打造30億級(jí)大品種，酮洛芬凝膠貼膏上市補(bǔ)位增長(zhǎng)。公司核心產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏2017年上市，2018年銷(xiāo)售額僅0.24億元，2023年已經(jīng)達(dá)15.5億元，銷(xiāo)售量同比增長(zhǎng)31%，2024Q1保持高增長(zhǎng)。洛索洛芬鈉凝膠貼膏是國(guó)內(nèi)首仿，化藥凝膠貼膏上市審批門(mén)檻提高，我們預(yù)計(jì)產(chǎn)品短中期的競(jìng)爭(zhēng)格局尚好，聯(lián)盟集采有望以價(jià)換量，醫(yī)院覆蓋率與產(chǎn)品市占率將繼續(xù)提高。酮洛芬凝膠貼膏于2023年2月獲批上市，12月納入醫(yī)保，目前尚無(wú)競(jìng)品上市，有望與洛索洛芬鈉凝膠貼膏形成價(jià)格差異與協(xié)同銷(xiāo)售，再造10億+品種。
　　在研管線豐富，保障后續(xù)增長(zhǎng)。至2023年報(bào)，公司擁有2個(gè)凝膠貼膏類(lèi)藥品注冊(cè)證書(shū)，在研外用制劑產(chǎn)品超15個(gè)，其中申報(bào)生產(chǎn)7個(gè)。公司已成功完成83個(gè)原料藥品種開(kāi)發(fā)，目前在研品種達(dá)15個(gè)以上。公司在局部經(jīng)皮給藥領(lǐng)域布局多個(gè)鎮(zhèn)痛類(lèi)產(chǎn)品，根據(jù)臨床項(xiàng)目進(jìn)展情況，我們預(yù)計(jì)利多卡因貼膏、利丙雙卡因乳膏有望于2024年獲批，椒七麝凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏有望于2025年獲批，此外2-3個(gè)貼劑產(chǎn)品有望2025年/2026年獲批，改良型新藥的貼膏劑和其他劑型有望于2026年/2027年獲批。公司自2024年進(jìn)入產(chǎn)品上市收獲期，豐富的在研管線保障公司后續(xù)增長(zhǎng)。
　　半自營(yíng)模式試點(diǎn)，院外市場(chǎng)打開(kāi)，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望持續(xù)降低。公司自酮洛芬凝膠貼膏產(chǎn)品上市后試點(diǎn)半自營(yíng)模式，通過(guò)建立自己的商務(wù)團(tuán)隊(duì)和集中發(fā)貨的方式，預(yù)計(jì)可節(jié)省費(fèi)用，提高運(yùn)營(yíng)效率。考慮不同終端板塊的銷(xiāo)售策略、定價(jià)體系和產(chǎn)品布局，洛索洛芬鈉凝膠貼膏在2023年開(kāi)始拓展OTC渠道，力爭(zhēng)通過(guò)覆蓋百?gòu)?qiáng)連鎖藥店和地區(qū)連鎖龍頭藥店，形成完善的產(chǎn)品梯隊(duì)，打造“久悅”貼膏品牌，提升品牌價(jià)值。參考中藥貼膏企業(yè)羚銳制藥的院外市場(chǎng)占比，公司院外市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Υ蟆Ｍ瑫r(shí)，隨著半自營(yíng)銷(xiāo)售模式改革、院外市場(chǎng)占比提升、產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)入聯(lián)采集采等，公司整體銷(xiāo)售費(fèi)用率有望持續(xù)降低，盈利水平有望提升。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：預(yù)計(jì)2024-2026年公司營(yíng)業(yè)總收入分別為31.04/38.44/45.07億元，公司歸母凈利潤(rùn)分別為5.12/6.93/8.65億元，增速為39%/35%/25%，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值的估值分別為24/18/14倍。公司在貼膏產(chǎn)品領(lǐng)域先發(fā)優(yōu)勢(shì)顯著，在研管線豐富，長(zhǎng)期將持續(xù)受益于老齡化需求增長(zhǎng)，有望成長(zhǎng)為細(xì)分龍頭。首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，研發(fā)進(jìn)度或不及預(yù)期，集采降價(jià)幅度超預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。