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九典制藥聚焦經(jīng)皮給藥制劑，核心產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏有望繼續(xù)驅(qū)動(dòng)業(yè)績高速增長，基于中國龐大的適應(yīng)癥人群和獨(dú)家、首仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們看好酮洛芬凝膠貼膏成為公司第二款大單品的潛力。2024-2025年公司在研的4款凝膠貼膏有望上市，奠定公司未來五年可持續(xù)增長基礎(chǔ)，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　產(chǎn)品：聚焦消炎鎮(zhèn)痛凝膠貼膏，產(chǎn)品梯隊(duì)助力可持續(xù)增長
　　1）洛索洛芬鈉凝膠貼膏：2022年全年銷售額達(dá)13.03億元，2023H1銷售額為6.99億元，同比增長21.4%，占公司營業(yè)收入的57.4%。洛索洛芬鈉凝膠貼膏是國內(nèi)獨(dú)家首仿，并且仿制難度高，我們認(rèn)為該產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)格局中長期相對(duì)穩(wěn)定。歷史上兩次集采降價(jià)相對(duì)溫和，在以價(jià)換量的推動(dòng)下，未來3-5年銷售規(guī)模有望持續(xù)增長。
　　2）酮洛芬凝膠貼膏：2023年2月獲批上市，并于2023年12月進(jìn)入醫(yī)保目錄?；谥袊嫶蟮墓顷P(guān)節(jié)炎發(fā)病人群和公司獨(dú)家、首仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為酮洛芬凝膠貼膏市場(chǎng)潛力大，有望成為公司第二款明星產(chǎn)品。
　　3）產(chǎn)品梯隊(duì)化接力，奠定未來增長基礎(chǔ)。根據(jù)NMPA數(shù)據(jù)，公司有4款消炎鎮(zhèn)痛凝膠貼膏正處于上市評(píng)審階段。我們預(yù)計(jì)2024年利多卡因凝膠貼膏有望獲批上市，2025年椒七麝凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏有望獲批上市。公司將逐步打造外用鎮(zhèn)痛貼膏產(chǎn)品矩陣，夯實(shí)外用貼膏領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。
　　集采：外用制劑短期集采風(fēng)險(xiǎn)小，舊品出清新品放量
　　1）外用制劑看：我們認(rèn)為雖然目前公司核心產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏的仿制企業(yè)眾多，但是根據(jù)CDE2022年發(fā)布的《局部給藥局部起效藥物臨床試驗(yàn)技術(shù)指導(dǎo)原則》，我們預(yù)計(jì)最終能夠獲批上市的品種數(shù)量有限，短期無法滿足國家集采的條件，我們認(rèn)為公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏競(jìng)爭(zhēng)格局有望相對(duì)穩(wěn)定。2）口服制劑看：公司老品種的集采影響已經(jīng)逐漸出清，并且中選第八批集采、第九批集采的均為新增量品種，集采有望驅(qū)動(dòng)新品種加速放量。根據(jù)公司2022年年報(bào)，近年來，公司藥品制劑每年新立項(xiàng)15-20個(gè)，成功申報(bào)10個(gè)左右。截至2023H1，公司有18項(xiàng)制劑產(chǎn)品處于申報(bào)生產(chǎn)階段，未來持續(xù)商業(yè)化的制劑產(chǎn)品進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司增長。
　　技術(shù)：經(jīng)皮給藥優(yōu)勢(shì)獨(dú)特，體外鎮(zhèn)痛制劑需求廣闊
　　1）劑型有優(yōu)勢(shì)：除了傳統(tǒng)貼劑具備的減少藥物代謝和降解、給藥方便等優(yōu)勢(shì)外，凝膠貼膏還凸顯出更高的皮膚相容性、更大的載藥量、更優(yōu)的促滲效果以及更少的給藥次數(shù)等優(yōu)勢(shì)。2）研發(fā)有壁壘：凝膠貼膏作為高端復(fù)雜制劑，在技術(shù)和臨床試驗(yàn)兩方面存在壁壘?；|(zhì)開發(fā)和制備工藝是其研發(fā)的技術(shù)難點(diǎn)，需要長期經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)積累。根據(jù)國家藥監(jiān)局藥審中心的指導(dǎo)原則，凝膠貼膏劑需要進(jìn)行臨床等效性試驗(yàn)以評(píng)估其效果，成本高且時(shí)間周期長。3）市場(chǎng)有空間：我國慢性疼痛患者超過3億人，且每年以1000萬~2000萬人的速度快速增長。在人口老齡化驅(qū)動(dòng)下，疼痛管理有望成為透皮給藥制劑市場(chǎng)增長最快的應(yīng)用領(lǐng)域。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　基于以上分析，我們認(rèn)為在貼膏劑領(lǐng)域，公司的核心產(chǎn)品洛索洛芬鈉凝膠貼膏的銷量將持續(xù)增長，酮洛芬凝膠貼膏市場(chǎng)潛力大，有望成為公司第二增長極，同時(shí)2024-2025年四款凝膠貼膏有望獲批上市，將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績?cè)鲩L。在口服制劑領(lǐng)域，公司新獲批品種有望在集采驅(qū)動(dòng)下快速放量。因此我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為27.16/32.87/40.36億元，EPS分別為1.05/1.37/1.80元，2024年3月5日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2023年P(guān)E34倍，2024年P(guān)E25倍，低于可比公司平均值，并且2024-2025年公司多款凝膠貼膏有望陸續(xù)獲批上市，進(jìn)一步增強(qiáng)公司業(yè)績確定性，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)品銷售不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)