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經(jīng)皮給藥制劑領軍企業(yè)，業(yè)績增長趨勢向好
　　九典制藥成立于2001年，是一家集醫(yī)藥產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的現(xiàn)代化制藥企業(yè)。公司產(chǎn)品主要包括藥品制劑、原料藥、藥用輔料，公司以“經(jīng)皮給藥制劑”為核心，針對凝膠貼膏基礎技術進行了深度研究，推動了外用制劑凝膠貼膏細分領域的發(fā)展，公司通過持續(xù)的研發(fā)與工藝優(yōu)化，形成了較高的產(chǎn)品壁壘，目前上市的洛索洛芬鈉凝膠貼膏與酮洛芬凝膠貼膏均為獨家醫(yī)保劑型。公司業(yè)績增長較為穩(wěn)健。2016-2022年，公司營業(yè)收入從3.76億元增長到23.26億元，CAGR達35.47%，扣非歸母凈利潤從0.53億元增長到2.48億元，CAGR達29.35%，主要系公司的獨家醫(yī)保劑型洛索洛芬鈉凝膠貼膏持續(xù)放量。隨著洛索洛芬鈉凝膠貼膏銷量的持續(xù)增長，新獲批的酮洛芬凝膠貼膏進入醫(yī)保后開始放量，同時公司其他在研外用制劑產(chǎn)品的陸續(xù)上市，我們認為未來幾年公司將維持營收和利潤雙增長的態(tài)勢。2023年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入18.93億元，同比增長18.37%。
　　消炎鎮(zhèn)痛凝膠貼膏領域優(yōu)勢明顯，產(chǎn)品矩陣儲備豐富
　　公司洛索洛芬鈉凝膠貼膏是國內首仿的獨家醫(yī)保劑型，產(chǎn)品上市以來，公司持續(xù)加大市場推廣力度，并持續(xù)優(yōu)化該產(chǎn)品生產(chǎn)工藝，成本控制良好，規(guī)模效應日漸凸顯，2022年實現(xiàn)銷售收入超13億元，同比增長53.54%，2023年H1實現(xiàn)銷售收入6.99億元，同比增長21.35%，產(chǎn)品銷售增速快，在行業(yè)內的競爭地位日益凸顯。新產(chǎn)品酮洛芬凝膠貼膏為國內首仿及獨家產(chǎn)品，已于2023年通過醫(yī)保談判并首次納入國家醫(yī)保目錄，為公司營收增長提供助力。其他凝膠貼膏陸續(xù)完成臨床并報產(chǎn)，我們預計未來2至3年內將有利多卡因凝膠貼膏、吲哚美辛凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏和椒七麝凝膠貼膏等多個產(chǎn)品獲批上市，公司有望在經(jīng)皮給藥制劑的消炎鎮(zhèn)痛領域形成產(chǎn)品矩陣，進一加深公司護城河。
　　口服制劑與原輔料業(yè)務穩(wěn)健增長，貢獻業(yè)績增量
　　公司口服制劑銷售規(guī)模逐年增長，泮托拉唑鈉腸溶片、洛索洛芬鈉片、琥珀酸亞鐵片、依巴斯汀片等主導產(chǎn)品銷售情況良好；原料藥方面，近年來收入規(guī)模穩(wěn)定增長。公司持續(xù)發(fā)揮在塞克硝唑、奧硝唑、氯雷他定、磷酸鹽等已有品種的質量、成本、市占率等優(yōu)勢，積極拓展新品種磷酸奧司他韋、帕拉米韋、泮托拉唑鈉、鋁碳酸鎂等的市場；藥用輔料方面，公司著力發(fā)展高端輔料，目前形成了生物疫苗用注射級輔料、外用制劑用輔料和口服固體制劑用輔料系列，特別是生物疫苗用注射級輔料質量達到國內領先、國際先進水平，且產(chǎn)品品類多，磷酸鹽系列產(chǎn)品已為國內生物疫苗類企業(yè)的主要供應商。
　　盈利預測
　　考慮到九典制藥作為中國經(jīng)皮給藥制劑的頭部企業(yè)，在洛索洛芬鈉凝膠貼膏維持競爭格局的情況下，隨著酮洛芬凝膠貼膏上市后逐漸放量、原輔料與口服制劑業(yè)務穩(wěn)健增長。我們預計公司在2023/2024/2025年分別實現(xiàn)營業(yè)收入27.62/34.59/42.58億元，同比增長18.7%/25.2%/23.1%，歸母凈利潤3.64/4.75/6.08億元，同比增長35.1%/30.3%/28.0%,對應2024年01月03日收盤價33.31元/股，EPS分別為1.06/1.38/1.76元，PE分別31.54/24.20/18.91倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
　　風險提示
　　醫(yī)藥行業(yè)政策不及預期風險、市場競爭加劇風險、產(chǎn)品銷售和推廣不及預期、研發(fā)項目進展不及預期。