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事件：公司發(fā)布2023年三季報(bào)，公司2023年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入18.93億元（yoy+18%），歸母凈利潤3.1億元（yoy+49%），扣非歸母凈利潤2.89億元（yoy+43%）。其中，2023Q3單季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入6.75億元（yoy+19%），歸母凈利潤為1.12億元（yoy+43%），扣非歸母凈利潤1.1億元（yoy+43%）。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　凝膠貼膏核心大品種持續(xù)放量，利潤增速表現(xiàn)亮眼：①從營收維度看，2023Q3醫(yī)藥行業(yè)迎來醫(yī)療反腐整頓，而2023Q3單季度公司營收同比增長19%，營收增長動(dòng)力強(qiáng)勁。公司強(qiáng)勁增長動(dòng)力主要來源于重磅品種洛索洛芬鈉凝膠貼膏（23H1該品種實(shí)現(xiàn)營收6.99億元，占公司總營收比例為57%），由于產(chǎn)品具備透氣性好、皮膚刺激性小、療效突出等優(yōu)點(diǎn)，目前市場滲透率仍存提升空間。在院內(nèi)渠道方面，目前公司在上海、湖南、北京、廣東等開發(fā)進(jìn)展較好，但醫(yī)院覆蓋率仍存在提升空間。在院外渠道方面（主要指連鎖藥店+電商），23H1連鎖藥店端已成功開發(fā)連鎖藥店至200多家，覆蓋門店3萬多家；而電商端公司主要是在京東大藥房、阿里健康和公司小程序上銷售，目前連鎖藥店+電商兩大渠道均實(shí)現(xiàn)較好增長。②從利潤維度看，2023Q1-3公司歸母凈利潤增速大幅超過營收增速，主要系公司銷售費(fèi)用率下降帶來公司凈利率提升。2023Q1-3公司銷售費(fèi)用率同比下降4.56個(gè)百分點(diǎn)（達(dá)46.58%），而公司凈利率提升3.35個(gè)百分點(diǎn)（達(dá)16.38%）。公司銷售費(fèi)用率下降主要系：1）2023Q3醫(yī)藥行業(yè)學(xué)術(shù)推廣等活動(dòng)停滯，導(dǎo)致銷售費(fèi)用有所節(jié)?。?）2023年廣東聯(lián)盟集采（洛索洛芬鈉凝膠貼膏入選）推行，公司產(chǎn)品開拓新醫(yī)院所需的銷售費(fèi)用下降。
　　研發(fā)管線漸入收獲期，酮洛芬凝膠貼膏正處于醫(yī)保談判審評(píng)階段：①重磅產(chǎn)品酮洛芬凝膠貼膏正處于醫(yī)保談判審核階段。2023年3月公司酮洛芬凝膠貼膏獲批上市，該產(chǎn)品是公司繼洛索洛芬凝膠貼膏后的又一潛力大品種。目前該產(chǎn)品正處于醫(yī)保談判審評(píng)階段，后續(xù)公司將對(duì)酮洛芬凝膠貼膏在全國范圍內(nèi)推行半自營的銷售模式。我們認(rèn)為，若2023年該品種順利進(jìn)入醫(yī)保目錄，2024年起公司有望迎來第二增長曲線。②多個(gè)凝膠貼膏項(xiàng)目鑄造經(jīng)皮給藥平臺(tái)護(hù)城河。目前公司的利多卡因凝膠貼膏、利丙雙卡因乳膏、洛索洛芬鈉凝膠貼膏已申報(bào)生產(chǎn)。而吲哚美辛凝膠貼膏、椒七麝凝膠貼膏、氟比洛芬凝膠貼膏、PDX-02、PDX-03、氟比洛芬貼劑、酮洛芬貼劑正在開展臨床。
　　盈利預(yù)測：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I業(yè)收入分別為27.69億元、34.59億元、42.34億元，同比增速分別為19%、25%、22%，歸母凈利潤為3.85億元、4.86億元、6.13億元，同比分別增長43%、26%、26%，對(duì)應(yīng)2023/10/23股價(jià)的PE分別為22倍、17倍、14倍。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期，產(chǎn)品醫(yī)保談判進(jìn)展不及預(yù)期，凝膠貼膏競品陸續(xù)上市導(dǎo)致競爭加劇，產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)展不及預(yù)期。