>> 東吳證券-固收深度報告：城投挖系列(十)之身擔重任，蓄勢待發(fā)，四川省城投債現(xiàn)狀4個知多少-240604
| 上傳日期： |
2024/6/4 |
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| 1689KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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存量城投債及主體現(xiàn)狀：1）四川存量城投債規(guī)模和融資成本均處于全國較高水平，2023年城投債務率約443.83%，自2017年以來緩慢上升，主要源于地方政府及城投平臺共同舉債募資以完成其作為西南地區(qū)經(jīng)濟大省的經(jīng)濟增速目標，從而導致城投債規(guī)模膨脹且融資成本維持高位，若項目回報率不及預期或?qū)⒁鹣嚓P(guān)主體債券兌付承壓。由于2020年至今債務率增速因監(jiān)管收緊而有所放緩，且2024年下半年四川預計將繼續(xù)保持基建與產(chǎn)業(yè)的投資建設，配合債務展期重組置換等措施進一步壓降當前利息水平，其償債壓力或?qū)⒅鸩骄忈?，疊加新增融資可促進盤活存量資產(chǎn)，故全域總體仍具備挖掘價值。2）主體評級：以中高級為主，信用資質(zhì)整體尚可，違約風險在經(jīng)濟財政實力較好的省份中相對偏高，提示或存在資質(zhì)下沉策略的適宜標的，優(yōu)選AA與AA+評級中溢價幅度較小、利差空間仍存的主體予以關(guān)注；剩余期限：或?qū)⒂?025年下半年迎來兌付高峰，短期內(nèi)剛兌壓力較小，可適度拉長久期至1-2年，部分信用資質(zhì)、經(jīng)營狀況良好、以公益性業(yè)務為主的頭部平臺可適度拉長久期至2-3年；債券種類：融資渠道為公募、私募平衡型，可見一級市場仍支持參與。3）四川城投債區(qū)域分化明顯，發(fā)債城投數(shù)量、存量有息負債規(guī)模、發(fā)行量及凈融資額均集中于成都市。鑒于成都作為四川省會、成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈核心城市、省內(nèi)經(jīng)濟“領頭羊”，因此可適當下沉并關(guān)注高新區(qū)、天府新區(qū)和武侯區(qū)等基本面較好區(qū)域的城投個券。
一級市場發(fā)行情況：1）2023年共發(fā)行城投債2,186億元，平均發(fā)行成本4.89%，高于全國均值，表明當前投資者仍存擔憂，因此是否能夠有效完成控增量化存量、提高資金使用效率、加快城投平臺整合、實現(xiàn)市場化和產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型或?qū)⒊蔀樗拇ㄐ迯蛥^(qū)域信用資質(zhì)、重塑投資者信心、促進經(jīng)濟增長再次提速的關(guān)鍵。2）主體評級以AA+、AA為主；發(fā)行期限以中長期為主；債券種類以私募債為主；主體行業(yè)集中于工業(yè)領域。
未來償債壓力：2024H2-2025H2期間城投平臺再融資需求均衡、節(jié)奏平穩(wěn)，兌付金額最大的券種和評級分別為私募債、AA級，預計違約風險總體可控，但考慮剩余期限≤1年的債券主體以中評級為主，故建議對中低評級主體的資產(chǎn)流動性、庫存估值及現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)情況保持關(guān)注。
二級市場成交與收益表現(xiàn)：1）2023年成交量5,113億元，與債務率的排名差異反映經(jīng)濟增長及化債效果或為市場對四川城投債的需求帶來正面影響；換手率71.68%略低于全國均值，表明交易活躍度仍具備提升空間，可能由于配置盤傾向于持有到期以增加收益確定性，側(cè)面凸顯四川的資質(zhì)下沉策略價值，也可能由于交易盤因流動性制約而持謹慎態(tài)度，但四川等非12大重點區(qū)域的城投債交易性價比或因金融資源再分配而有所修復。2）2015/11-2024/05期間，四川城投利差走勢可分為“低位平穩(wěn)-快速走闊-高位平穩(wěn)-快速收窄”四階段，當前利差收于96BP，處于歷史極低位置，原因在于伴隨2024年化債工作推進，市場交投情緒升溫，風險偏好增加，短久期資質(zhì)下沉成為主流策略，尤其四川這類中評級主體數(shù)量較多的區(qū)域更成為市場熱捧。3）當前全國僅貴州、山東和四川擁有收益率在4.0%以上的城投債規(guī)模超500億元，因此綜合考量四川較快的經(jīng)濟增速、良好的財政實力及積極推進化債的執(zhí)行力，疊加其存量與發(fā)行情況，我們認為四川是綜合實力較強且仍具備收益挖掘潛力的區(qū)域之一，建議針對省內(nèi)中高評級主體擇優(yōu)采取資質(zhì)下沉策略，優(yōu)先關(guān)注未被列入“借新還舊”名單故仍可新增融資的主體，久期保持在1-2年左右，降低流動性風險且減少犧牲估值彈性；此外亦可針對區(qū)域內(nèi)市場化轉(zhuǎn)型相對成熟的平臺或省級、成都市本級核心平臺拉長久期至3年以增厚收益，但需警惕公開市場輿情導致的估值波動風險。
風險提示：政策效果不及預期；數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差；信用風險發(fā)酵超預期
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