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事件
　　2024年以來，長債收益率經歷了快速下行和企穩(wěn)的兩個階段。10Y和30Y國債收益率在1-2月呈現(xiàn)下行趨勢，其中10Y國債收益率下行22BP，30Y國債收益率下降37BP，而3月之后則處于略微上行狀態(tài)，截至5月17日30Y國債收益率上漲13BP。4月底中共中央政治局召開會議，表明“要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進度”以及“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”。貨幣與財政二者疊加，在此情勢下，長債是否還值得配置？
　　觀點
　　長債經歷了4月底的快速回調后，5月處于盤整狀態(tài)，我們認為邊際變化能否打破有三個觀察角度。
　　首先，從基本面來看，4月經濟數(shù)據呈現(xiàn)總量強伴隨結構分化的特點，基本面依然支撐債券做多。2024年一季度中國GDP同比增長5.3%，超過全年GDP增長5%的目標，總量較強。詳細來看，固定資產投資累計同比增長4.5%，其中基建累計同比增長6.5%，制造業(yè)投資累計同比增長9.9%，但房地產投資累計同比減少9.5%，拖累整體結構。同時，可以將4月PMI數(shù)據各個分項分成庫存和價格兩大類。庫存方面，原材料庫存回落幅度大于產成品庫存，且采購量也有所回落。價格方面，主要原材料購進價格和出廠價格均低于季節(jié)性均值。兩者結合來看，目前“主動去庫存”階段的利率下行期特征還較為明顯。
　　其次，從政策上來看，基于一季度GDP目標的達成，在超長期特別國債之外的大規(guī)模財政政策出臺概率較低，同時政治局會議對貨幣政策定調寬松，二者共同利多債市。房地產政策的實施效果為后續(xù)的主要觀察點。（1）官方視角下一季度GDP5.3%達到5%的全年目標，短期無需考慮大規(guī)模財政政策進一步刺激經濟的行為，且超長期特別國債的發(fā)行計劃公布，節(jié)奏較為平穩(wěn)，對債券市場的供給沖擊較??；（2）政治局會議上強調“要及早發(fā)行并用好超長期特別國債，加快專項債發(fā)行使用進度”和“靈活運用利率和存款準備金率等政策工具”，貨幣政策有配合財政發(fā)力的可能性。（3）2024年5月17日，央行推出取消住房貸款利率政策下限、下調個人住房公積金貸款利率和降低首付比例的三大需求端政策，同時設立3000億元再貸款用以收購存量房，支持居民“以舊換新”的需求。在這些政策推出后，能否有效帶動居民和企業(yè)中長期貸款的回升值得關注，但由于政策的傳導需要時間，短期內難以構成顯著利空。
　　再次，從成交量來看，4月底10Y和30Y活躍債券都出現(xiàn)放量現(xiàn)象，部分機構完成資金獲利了結，當前的交易結構重回均衡。（1）以10Y國債為例，1-4月平均每日成交量分別為2511億元、2633億元、539億元和2130億元。從微觀的交易結構來看，或有部分1-2月在長債市場中獲利的機構在4月底完成了獲利了結的動作，交易結構重回平衡，對債券利好。（2）從公募基金相對排名的角度，一季度久期策略跑贏，更應該順勢而為。公募基金在配置債券時有擇券、加杠桿等不同的策略，利用利率變化對于價格的敏感性的久期策略拉長久期，可在利率下行的周期中獲取更多的利潤。從一季報來說，中長期債券型基金中收益率排名較靠前的基金相較收益率靠后的基金久期更長，回報排名前20%的中長期基金久期均值為3.4年，而排名靠后的20%基金久期均值僅為1.8年，因此我們認為在當前情況下順勢而為，通過拉長久期來提升收益率將帶動對于長期債券的需求。
　　從長期邏輯來看，“資產荒”仍將持續(xù)。
　　城投債和地產債的供給量收縮，存款利率下降，銀行和保險資金選擇趨向于國債。（1）此前城投債和地產債是債券市場中偏主流的投資品種，但目前這兩類債券的凈融資額正在收縮，今年1-4月地產債凈融資額為-277億元，城投債凈融資額為-3064億元。因此銀行和保險機構轉而選擇了國債這一類品種，增加了配置需求；（2）從存款利率來看，分別在2023年6月、9月和12月經歷了三次下調，保險機構配置存款的利潤削弱，傾向選擇票息較高且相對穩(wěn)定的長期債券。
　　總結：從邊際變化來看，基本面、政策面和微觀三角度顯示目前還處于“主動去庫存”階段的利率下行期，基于一季度GDP目標的達成，在超長期特別國債之外的大規(guī)模財政政策出臺概率較低，同時政治局會議對貨幣政策定調寬松，微觀交易結構顯示目前有部分機構獲利了結帶來的迅速回調階段將結束，三者共同利多債市；從長期邏輯來看，城投債和地產債的供給量收縮，存款利率下降，銀行和保險資金選擇趨向于國債。如果考慮30Y的超長期債券存在較大的波動風險，略微縮短些久期的10Y國債仍然是值得配置的品種。
　　風險提示：宏觀經濟增速不及預期；政策調整超預期。