>> 東吳證券-固收深度報(bào)告：如何解讀2024年以來信用債供給情況？-240521
| 上傳日期： |
2024/5/21 |
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| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
李勇,徐津晶 |
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信用債整體供給同比增加但不及歷史均值：1）2024年1-4月信用債總發(fā)行量5萬億元，同比增長7.54%，凈融資額近萬億元，同比增長35.18%，表明2024年以來債券融資仍為企業(yè)主要募資渠道，融資能力及意愿雙增，債券供給穩(wěn)步上升。2）盡管融資需求增加，但由于a）過往債務(wù)體量增速較快促使企業(yè)積極償債以避免違約，b）銀行貸款成為債券募資的替代來源，c）城投板塊融資端尚未放開且監(jiān)管部門施加僅限“借新還舊”的債務(wù)管控措施，因此當(dāng)前信用債凈融資額仍未恢復(fù)至往年水平。
城投債板塊供給規(guī)模顯著下降：1）2024年1-4月城投板塊債券總發(fā)行量為1.55萬億元，同比下降14.96%，凈融資額為-1,601.27億元，同比大幅下降127%。主要原因在于35號文與47號文的出臺在城投板塊需求端引起大量市場關(guān)注，短期內(nèi)標(biāo)債剛兌預(yù)期升溫，成交火熱、信用利差快速下行，而融資端則遭遇掣肘，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核趨嚴(yán)，募集資金用途明顯受限，故2024年以來城投板塊發(fā)行與凈融資額均顯著縮量。2）分區(qū)域看，全國各省市1-4月城投債發(fā)行量及凈融資額基本均為負(fù)值，且同比均呈現(xiàn)不同程度的下降，逾七成省市發(fā)行量及凈融資額同比減少。其中12個(gè)重點(diǎn)省市因受限于“借新還舊”的募資用途，幾乎全部地區(qū)凈融資額為負(fù)或?yàn)榱悖瑐鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)已取得有效控制。此外化債進(jìn)度良好的區(qū)域包括甘肅、廣西、貴州、吉林、內(nèi)蒙古、寧夏、天津，發(fā)行量同比下降且凈融資額為負(fù)值，其中天津和貴州作為此前市場高度關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，當(dāng)前化債措施效果相對顯著，助力投資者對于區(qū)域內(nèi)平臺的信心提振，因此建議短期內(nèi)或可適度拉長久期至2-3年增厚票息收益，同時(shí)博弈化債措施落地效果所隱含的預(yù)期差可能引起的估值波動，但仍需謹(jǐn)慎下沉區(qū)縣級平臺，避免市場情緒被動牽引。3）反觀其余19個(gè)省市，數(shù)據(jù)表明其城投債供給受到監(jiān)管審批收緊的沖擊影響或超預(yù)期，隱債比例較高、經(jīng)濟(jì)增速表現(xiàn)平平、財(cái)政造血能力一般的區(qū)域同樣面臨公開市場融資渠道不暢的困境。因此，我們認(rèn)為化債政策的發(fā)布將引起全國范圍內(nèi)的金融資源再分配，即金融機(jī)構(gòu)資金或更多流向仍具備新增融資可能性的12個(gè)重點(diǎn)省份以外且隱債比例相對不高的區(qū)域，換言之，當(dāng)前發(fā)行量未見顯著下降且凈融資規(guī)模為正、同比降幅較小的區(qū)域有望更快突破融資瓶頸，實(shí)現(xiàn)供給增量并以增量盤活存量，故建議投資者重點(diǎn)關(guān)注中部地區(qū)省份，如河北、山東、陜西、山西，并選擇區(qū)域內(nèi)未列入“借新還舊”名單、已實(shí)現(xiàn)或正在探索產(chǎn)業(yè)化轉(zhuǎn)型的城投主體擇優(yōu)配置。
產(chǎn)業(yè)債板塊或成供給增長新引擎：1）2024年1-4月產(chǎn)業(yè)債板塊債券總發(fā)行量為3.43萬億元，同比增長22.18%，結(jié)合凈融資數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)信用債供給增速主要取決于產(chǎn)業(yè)債發(fā)債主體的債券融資意愿及融資能力。鑒于投融兩端的緊密聯(lián)動性，產(chǎn)業(yè)主體的融資渠道暢通或意味著生產(chǎn)制造相關(guān)投資可有序進(jìn)行，對于拉動固定資產(chǎn)投資有望發(fā)揮重大作用。2）分行業(yè)看，1-4月期間，債券發(fā)行量合計(jì)占比近八成的工業(yè)、公用事業(yè)、金融、材料為產(chǎn)業(yè)債板塊發(fā)行主力，而房地產(chǎn)行業(yè)為板塊唯一發(fā)行量負(fù)增長的行業(yè)，主要源于政策調(diào)控導(dǎo)致中觀層面風(fēng)險(xiǎn)出清仍在進(jìn)行，市場信心不足導(dǎo)致房產(chǎn)交易回暖緩慢、需求羸弱，房企前期債務(wù)增速過快導(dǎo)致資本市場謹(jǐn)慎提供資金支持，三因素共同引起房地產(chǎn)行業(yè)融資渠道受阻。3）凈融資額同比增長較多的工業(yè)、公用事業(yè)、材料、能源、金融和可選消費(fèi)6個(gè)行業(yè)的債券供給斷層領(lǐng)先，一方面或主要受行業(yè)內(nèi)發(fā)債主體數(shù)量和資產(chǎn)規(guī)模影響，另一方面或主要受國家戰(zhàn)略布局及政策扶持影響，此外，因疫情沖擊而景氣度明顯疲弱的消費(fèi)場景修復(fù)步入正軌，故可選消費(fèi)行業(yè)內(nèi)發(fā)債主體債券融資同比扭負(fù)為正。建議投資者對產(chǎn)業(yè)債板塊整體加以關(guān)注，其相對充沛的債券供給量或可顯著增加擇券機(jī)會，緩解“資產(chǎn)荒”帶來的“搶券”情緒，同時(shí)降低可交易標(biāo)的過少而隱含的流動性風(fēng)險(xiǎn)，推薦重點(diǎn)關(guān)注以上6大凈融資表現(xiàn)突出的行業(yè)個(gè)券。
風(fēng)險(xiǎn)提示：融資政策超預(yù)期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)偏差；信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵超預(yù)期。
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