>> 華安證券-利率周記(6月第1周)：10Y2.3%，還會震蕩多久？-240604
| 上傳日期： |
2024/6/5 |
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| 格式： |
pdf 共4頁 |
來源： |
華安證券 |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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長端利率橫盤、策略受限、債市方向尚不明確
當前利率曲線進一步牛陡，10Y國債收益率已在2.30%附近震蕩約一個月。5月初以來，曲線整體呈現(xiàn)陡峭化的趨勢，10Y-7Y利差由3bp逐步擴大至5bp，3Y、5Y國債利率也分別由2.13%、2%下降至2.07%、1.93%附近，我們在此前報告《機構行為給的信號判斷是震蕩市》中已給出相應的判斷，往后看該趨勢可能持續(xù)多久？我們不妨從以下幾方面進行分析：
從策略實施空間來看，當前債市杠桿處于低位、久期策略偏好同樣下行。在央行多次提及長端利率與經(jīng)濟增速相匹配的背景下，多頭情緒變得相對謹慎，而債市的利多因素依然未改：基本面數(shù)據(jù)相對疲軟、非銀錢多+銀行系資產(chǎn)荒與負債荒并存、特別國債供給平滑、匯率承壓+美聯(lián)儲降息預期并不明朗等。因此我們從點位上可以看到，10Y與30Y分別圍繞2.30%與2.55%持續(xù)震蕩，而在機構行為上，基金久期出現(xiàn)分化，利率債基與信用債基久期中位數(shù)整體持平，但績優(yōu)債基久期提前下降，因此非銀推動長端與超長端利率下行的動能可能已經(jīng)走弱。
隨著曲線走陡，杠桿策略空間有望加大。5月末我們看到債市杠桿率降至全年最低位，背后是季節(jié)性因素+打擊手工補息所致的銀行缺負債與非銀錢多，近期中短端利率進一步下行，壓窄息差空間，而手工補息的余波或在6月延續(xù)，一方面我們可以看到當前大行的凈融出額持續(xù)在3萬億元以下（貨基資金融出上升），其可能發(fā)行NCD來進行負債管理；另一方面，在此背景下6月理財?shù)募竟?jié)性回表力度可能相對更大，因此資金面整體可能相對平穩(wěn)，R/GC與DR的利差或更穩(wěn)定，也可關注相關品種估值波動所帶來的交易機會，詳見《理財子，后贖回時代的高光表現(xiàn)》。
在2.50%的長債預期背景下，債市策略可能由年初至今的久期策略開始出現(xiàn)一定轉變，市場或主動或被動地重拾杠桿策略，當前資金成本相對偏低，且資金市場結構對非銀更有利，適當拉高杠桿或是當前較為實際可操作的選項。
6月仍不是利率債供給高峰月
6月利率債供給壓力或低于5月，但地方債供給進度落后于往年同期。截止6月3日，國債、地方債與政金債凈融資分別為10762億元、15438億元、4823億元。根據(jù)推算，凈融資進度分別為32.2%、34.3%、30.5%，2022年同時期進度為15.9%、60.7%、16.8%，2023年同時期進度為13.5%、44.1%、49.8%。對比同時期地方債以及政金債供給壓力較大，國債供給壓力較小。其中新增一般債累計發(fā)行2920億元，新增專項債累計發(fā)行11608億元，再融資債券累計發(fā)行12598億元，根據(jù)推算，發(fā)行進度分別為40.6%、29.8%、44.4%，新增專項債發(fā)行或將集中在三季度。
展望年內(nèi)的債券供給，6-9月相對為高峰，單月凈融資或在1萬億元至1.4萬億元之間，整體節(jié)奏相對平滑。
因此，從債券供給的角度來看，降準降息的概率或不高，考慮到商業(yè)銀行凈息差進一步收窄以及選舉大年下美聯(lián)儲降息存在不確定性，降息的可能性或相對更低，圍繞貨幣政策的博弈則可能再次延續(xù)，對債市而言未嘗不是利好。
銀行保險，還欠配嗎？
前文我們討論到，利率或較難出現(xiàn)明顯下行，但倘若債市出現(xiàn)急跌，配置盤能否發(fā)力？我們可從以下兩個指標分別對銀行與保險的欠配程度進行計算：
第一，債券投資運用余額顯示今年銀行系配債增速下滑，今年配置規(guī)模較去年明顯降低。大行與中小行的債券投資規(guī)模同比增速由年初的11.0%、12.7%逐步降至4月的10.0%與9.5%，當前中小行的債券投資規(guī)模增速已經(jīng)低于大行，而兩者今年債券投資運用余額分別增加7441億元、5553億元，去年同期為1.2萬億元與2.4萬億元，在信貸投放相對偏弱的背景下，若利率發(fā)生一定程度的回調(diào)，銀行系仍存在較大的配置潛力。此前我們判斷的點位對應約為10Y2.45%，詳見《債的回調(diào)阻力位與下行絕對底》，在廣譜利率下行的背景下這一點位可能已經(jīng)降低。
第二，保險機構的配債進度與去年大致相當。從最新的托管數(shù)據(jù)來看，保險機構在1-4月的托管增量為1135億元，與去年同期大致相當（1298億元）。從配債行為來看，年初至今保險機構由于國債利率大幅下行，主要增配利率相對偏高的地方政府債，整體對國債的凈買入并不多，而隨著利率的幾次回調(diào)，我們發(fā)現(xiàn)保險機構依然是超長債的穩(wěn)定配置力量，考慮到當前保險的欠配壓力仍存，且配債力度與去年大致相當，其仍將充當“債市穩(wěn)定器”的角色。
觀點總結
我們認為短期來看債市缺乏增量信息，超預期因素擾動的可能性較小，前期利好債市的因素未改，但從策略空間及交易情緒指標來看債市走勢趨于震蕩，在當前政策背景下利率更易出現(xiàn)上行，且回調(diào)往往相對迅速；但銀行、保險等配置盤欠配壓力仍在，交易盤與產(chǎn)品戶也暫未出現(xiàn)大幅賣出/贖回的跡象，短期內(nèi)杠桿策略或更占優(yōu)，建議關注超端與超長端的波段及新老券利差交易機會。
風險提示：
流動性風險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
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