>> 申萬宏源-貨幣政策專題：信用重構呼喚貨幣政策新機制-240607
| 上傳日期： |
2024/6/7 |
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| 757KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
賈東旭,王勝 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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為什么央行頻頻對購債和長端收益率發(fā)聲？央行買賣國債背后源于貨幣信用體系的重構。央行購債的背后實質是傳統貨幣政策框架的有效性開始下降。下一階段的政策接力棒將傳遞給財政政策，以彌補需求不足，央行將發(fā)揮配合作用。我們當前可能正處于政策框架改變的過渡期，這也是金融數據大幅波動的直接原因。另外，在貨幣政策轉型階段，央行對于長端收益率的頻繁表態(tài)也是另一大新特點。央行實際上傳達出試圖保持“向上的收益率曲線”這一信號，或源于四個因素：匯率、正向激勵、避免空轉套利以及避免外資誤讀等。上述兩個貨幣政策新特點可能成為我們思考后續(xù)貨幣政策新框架出發(fā)點和落腳點。
信用體系后續(xù)如何演化？央行將信用體系構建在直接融資之上，或指向貨幣操作工具的切換。央行在24Q1貨幣政策執(zhí)行報告中用兩篇專欄的篇幅來傳遞出未來貨幣信用體系的演化方向，直接融資擴張?zhí)娲刨J、貨幣增長放緩。如果按照上述路徑，則信貸和M2作為中介目標的重要性將明顯下降，數量型貨幣政策操作工具的重要性也將同步趨于下降。央行未來的貨幣政策操作路徑或將更加重視利率的定價而非單一基礎貨幣的提供。即我們認為，央行不斷傳遞未來出來買賣國債的信號，實際上是源于未來貨幣政策工具操作選擇更加傾向于價格型工具的前序準備工作。直接融資中股權融資需要時間，進展相對較慢，難以彌補短期信用體系的需要。從當前經濟狀態(tài)，財政融資的可能性更大，也是最直接的選擇。從歷史和國際比較的視角來看，財政政策發(fā)力階段，貨幣供應量對于信用擴張的代表性明顯變差，也是貨幣政策轉換中介目標的關鍵時期，特別是美國八十年代到九十年代。銀行體系的邏輯也隨之發(fā)生改變。我國過去商業(yè)銀行所存在的信貸沖動可能逐漸消退。若貨幣政策轉為利率調節(jié)以及商業(yè)銀行向重視利潤轉型，我國貨幣體系可能向2008年之前的美國靠攏。以國債二級市場買賣的方式調節(jié)基礎貨幣，這對商業(yè)銀行來說是節(jié)省超儲，變相增強利潤的貨幣操作形態(tài)。新的貨幣體系呼喚新的貨幣政策操作模式，利率決定比數量決定更加重要，但先決條件是：對短期國債的數量要求將更高。
新的貨幣政策“Dilemma”。央行面臨的兩難：“向上的收益率曲線”和“降低實體融資成本”要同步實現。今年以來貨幣政策九次提及長端收益率，對維護“向上的收益率曲線”似乎是比較堅決的。但同時，資金分層現象的消失也在提示我們銀行體系的資金正在向非銀轉移，廣義基金的資產欠配壓力持續(xù)存在。尤其是在手工補息叫停，居民對相對穩(wěn)健收益的追求尚未消失，非銀的欠配壓力難短時間內改變。突破口或仍財政發(fā)力，特別是長端。財政政策可能成為破局的關鍵，特別是在我國中央政府債務占比明顯較小的背景下，中央財政發(fā)債的必要性在增強。另外財政通過增加長端債券的供給，可能有助于保持一個向上的收益率曲線。貨幣財政深度配合，才能解決央行面對的這一兩難問題。
總結：財政新的融資計劃才是貨幣政策機制重構的契機。根據上述分析，央行所寄希望的新貨幣體系在當前階段更加有賴于財政政策的介入，即發(fā)行債務的總量要多，且在短端和長端都要發(fā)行要適當集中，以滿足央行貨幣政策操作需要和對于向上的收益率曲線的構筑。但從財政政策角度出發(fā)，新的融資計劃可能也要推遲到年底年初，這就導致時間上的滯后。綜合以上分析，在當前財政政策年內計劃保持不變的假設下，我們預期貨幣財政的深度配合時點可能在年底年初左右才能實現。
風險提示：財政政策年內超預期，貨幣政策寬松超預期，房地產形勢變化
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